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【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解 - 知乎

【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解 - 知乎切换模式写文章登录/注册【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解CEIC Data​已认证账号中国拥有独特的本币汇率体制，离岸和在岸两种汇率并行。在岸市场交易的人民币称为在岸人民币（CNY），直接受央行设定的人民币汇率中间价制约。现行交易规则规定在岸人民币即期价的日内波幅不能超过中间价的上下2%。在境外交易的人民币称为离岸人民币（CNH），其交易市场主要在香港，还包括伦敦、新加坡等金融中心，汇价变动完全受市场供求的影响。若离岸人民币要汇入境内作为法定货币使用，需征得央行和外管局同意。离岸人民币交易量远小于在岸人民币，其汇价波动受到在岸人民币汇价的显著影响。当两者利差过大时，易发生离岸和在岸市场的套利交易，使得二者向中间价位收敛。从这个角度来看，央行设定的人民币汇率中间价不仅对在岸人民币，也会对离岸人民币的汇价产生影响。除了上下2%的波动区间限制之外，中间价还作为在岸和离岸人民币未来走势的重要政策信号，起到引导金融市场参与者预期的作用。央行曾在2016年一季度《货币政策执行报告》中详述人民币汇率中间价的形成机制，即根据人民币汇率前一个交易日的收盘价加一篮子货币的隔夜汇率变动来估计人民币汇率中间价。比较该模型计算的中间价和央行实际公布的中间价，可以判断央行是否有意高开或低开中间价来引导市场预期。中国的商业银行在离岸和在岸市场上都尤为重视央行传递的政策信号。这些商业银行恰恰是人民币市场最重要的参与者，表明市场能够有效接收央行通过中间价传递的政策意图。本文结合央行2016年一季度《货币政策执行报告》中的人民币汇率中间价专栏，详细介绍如何通过模型预测人民币汇率中间价。人民币汇率中间价的历史2005年7月，央行宣布启动人民币汇率形成机制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并在此次汇改中引入人民币中间价，将其作为汇率制度的重要组成部分。最初，央行仅容许人民币汇率即期价在中间价上下0.3%的狭窄区间内波动，且并未对外披露中间价的形成机制。2007年5月，人民币汇率即期价的波动区间上调至中间价上下0.5%，后又在2012年4月和2014年4月相继上调至1%和2%。2015年“8·11”汇改期间，央行再度优化人民币汇率中间价形成机制，增加透明度，宣布人民币汇率中间价将参考多家商业银行的报价产生，并建议商业银行在报价时尽可能参考昨日收盘价。但央行并未对外披露中间价的形成是否参考了其他因素，以及每家报价行在报价体系中的权重。2016年2月，央行在一季度《货币政策执行报告》中详细介绍了人民币汇率中间价的计算公式，明确人民币汇率中间价将参考前一交易日收盘价和一篮子货币的隔夜汇率变动。2017年5月，面对持续上升的人民币贬值压力，央行将逆周期因子引入人民币汇率中间价定价模型，但迄今从未披露逆周期因子的具体计算方式。2020年下半年以来，受美元贬值和对中国出口的需求增长影响，人民币对美元持续升值。2020年10月，央行宣布逆周期因子将逐步淡出人民币汇率中间价定价模型。人民币汇率中间价重回先前的定价方式，即参考前一个交易日收盘价和一篮子货币的隔夜变动。如何估计人民币汇率中间价估计人民币汇率中间价的一个重要环节是估计一篮子货币汇率变动，即中国外汇交易中心公布的CFETS篮子，SDR篮子和BIS篮子，每个篮子的货币权重如下表所示。根据央行的解释，三个货币篮子中相应外币的权重是由中国和该国的外贸状况决定的。在最近几次调整中，每年都调整的只有CFETS篮子的权重。因此市场参与者在预测人民币汇率中间价时也更加关注CFETS篮子。不同于世界上其他主要交易货币的交易市场，中国的在岸人民币交易市场并非24小时运行。每个交易日的北京时间下午四点半是央行规定的交易收盘时间，此后的交易称为人民币夜盘交易。人民币汇率中间价定价参考的一篮子货币汇率变动指的是从下午四点半到第二天早上七点半这段时间的汇率变动。人民币汇率中间价预测偏差的指示意义实际操作中，依照央行模型估算和实际公布的人民币汇率中间价多数时候仍存在较大差距。理论上，由于逆周期因子已经淡出使用，在估计人民币汇率中间价时对三个汇率篮子赋予不同的权重是预测误差的唯一解释。但实际操作过程中，央行从未公布不同货币篮子的参考权重，而且三个货币篮子的预测误差绝大多数时候都是同方向的，无法解释实际公布的中间价与模型预测值之间的反方向偏差。因此，模型与实际中间价之间的反方向预测偏差更可能是央行有意向市场传递政策信号，引导人民币升值或贬值。从过往情况来看，大的预测偏差往往和央行口头干预人民币汇率过快升值或贬值的时间点相吻合。例如，在央行2021年5月末调升外汇存款准备金利率后，模型预测的人民币汇率中间价和实际的人民币汇率中间价之间出现了大幅的负偏离。从2020年初到2020年10月27日逆周期因子淡出前，模型预测与实际中间价之间平均偏离38.1个bps。从2020年10月28日到2021年5月末，平均偏离收窄至仅15.3个bps，显示央行对中间价的主动调整减弱。但从2021年6月1日至6月21日，偏离大幅向负方向上升至-72.8个bps。负偏离意味着央行有意缓解近期人民币升值压力。而大幅负偏离也与央行进行其他干预行为的时机相吻合，例如动用外汇存款准备金这一政策工具，以及频频发声引导市场不要押注人民币汇率单边升值。如果您已经是CEIC数据库的用户，请点击这里进入数据库查看本篇报告以及相关数据。关于CEIC：CEIC数据库提供覆盖全球新兴市场与发达市场的超过210个国家与地区的730多万条经济数据与行业数据。CEIC中国经济数据库包含超过39万条宏观经济数据与行业数据。中国经济数据库的历史可以追溯至1949年，拥有超过500个数据源。数据库覆盖297个地级市以及2000多个县。CEIC世界趋势数据库提供区域性的汇总数据、综合预测、商品数据和市场情绪指标等。数据库包含超过45万条时间序列数据。更多中国宏观经济数据、行业数据，还请访问CEIC数据库。https://info.ceicdata.com/ceic-database-demo-request-social-media-cn (二维码自动识别) 发布于 2021-07-28 15:00汇率离岸人民币人民币汇率​赞同 24​​2 条评论​分享​喜欢​收藏​申请

管涛：人民币汇率波动的过程、影响与政策建议_新浪财经_新浪网

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管涛：人民币汇率波动的过程、影响与政策建议

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2022年09月30日 09:05

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　　IMI财经观察

　　编者按

　　9月24日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系主办的“大金融思想沙龙”（总第192期）邀请多位专家联合解读“人民币汇率波动下的货币政策走向”。中银证券全球首席经济学家管涛参与研讨。他认为，要做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是关键。过去疫情后经济恢复靠外需拉动，如果全球经济陷入衰退，对人民币汇率是较大挑战。要珍惜用好货币政策的空间，提高它的针对性和有效性。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案。加强情景分析、压力测试。同时，加强汇率预期引导和利率调控。

　　以下为演讲全文：

　　01

　　今年人民币汇率波动的过程和原因

　　虽然今年人民币汇率波动浮动加大，但现在还不是国内货币政策的掣肘，今年影响中国跨境资本流动和人民币汇率走势的一个重要因素是美联储紧缩。

　　今年年初，我提出了美联储货币政策紧缩对中国的影响大概有四个阶段：第一个阶段是美联储缩减购债，中国外资流入放缓，人民币继续升值，升值放慢。4月中旬已经渡过第一个阶段，美联储缩减购债的阶段已经过去。随着3月份美联储启动加息，5月份宣布缩表路线图和时间表以后，美联储紧缩对中国的影响进一步加深，在这个过程中引起了美国经济金融市场的动荡，叠加其他因素的影响，导致中国有可能出现阶段性的资本外流，人民币汇率有涨有跌双向波动。

　　现在经历的就是第二个阶段。国内经济有三重压力，供给冲击、需求萎缩、预期转弱。在年初，外汇市场上不存在预期转弱的问题，人民币汇率又创2018年以来的新高。到3月初的时候，人民币中间价冲到6.3元附近，收盘价稍低一点6.31元，但3月中旬之后，随着内外部环境发生变化，人民币汇率出现回调。到3月15日之前把年内所有涨幅抹去，真正下跌是在4月份以后。

　　有两波快速下跌，一波是4-5月份，跌破6.4，最低时是跌破6.8，收在6.7附近。第二波是8月中旬以来的快速调整。从外部看主要是美联储的紧缩或紧缩预期推高美元，4-5月份是美元指数站稳100以上，最近这一波是美元指数创了最近二十年的新高。这是外部原因。但中国是一个大国，能够影响大国经济走向的还是内因，外因通过内因起作用。主要是国内疫情的多点散发、经济复苏受阻、外贸前景不明等等。内因因素和外部因素叠加造成了人民币汇率的调整。

　　到9月23日为止，人民币汇率的中间价和收盘价比去年分别下跌8.8%和10.4%，比年内高点分别跌了9.9%和11.2%，这一波调整很重要的原因是美元太强了，美元指数到9月23日上涨了17.8%。从1971年以来美元指数年度最大涨幅都没有超过17.8%的。当然今年还没有结束，说不定四季度美元指数又往回跌了。但到目前为止，美元指数在布雷顿森林体系解体以后年度涨幅是最大的。虽然人民币对美元有所下跌，但人民币多边汇率预估指数比上年只跌了0.6%，人民币兑美元下跌将近9%，但对日元、欧元、英镑、韩元中间价分别4.5%、11.8%、8.6%和6.9%。人民币在主要货币特别在主要亚洲货币中的走势还是比较稳健的。

　　02

　　人民币汇率波动的影响

　　任何汇率选择都是有利有弊，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后隐含的本质是，无论汇率浮动还是固定，都是既有成本也有收益的。特别像中国实行有管理浮动的国家，尽管央行明确提出汇率政策回归中性，但在有管理浮动的情况下，不干预是原则，干预是例外。什么情况下干预呢？汇率水平不重要，关键是在汇率水平变化的过程中市场怎样做出反应。

　　现在普遍很关心在人民币大幅波动的情况下，市场有没有出现恐慌。看到一个非常有意思的情况：从3月初以来，人民币这一波调整，根据最新的外汇收支数据，3-8月份六个月的时间中，虽然人民币贬值将近10%，收盘价下跌更多一些，但可以看到外汇市场仍然供大于求，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计616亿美元。去年同期为825亿美元顺差，结果美元强人民币更强，今年600多亿比去年只少200多亿，人民币就跌成这样了，恐怕也不是供求关系能够解释的。而且，六个月里，只有5月份是少量的逆差45亿美元，其他各月份都是顺差。

　　观察外汇市场，还要看它是否在汇率变化过程中出现了市场恐慌，出现了挤兑囤积外汇的行为，也就是看市场的结售汇意愿的变化。看到3-8月期间，不含远期履约银行代客收汇结汇率均值，比2020年6月到2022年2月，前期升值期间的均值跳升3.2个百分点，付汇购汇率下降1.7个百分点，显然在人民币这一波调整过程中，结汇意愿上升，购汇动机减弱。最近几天人民币破“7”。但据一些企业反映，破“7”以后，今年一年在汇率上赚钱已经够了，很多人已经开始卖出，不会再去等人民币会不会破7.2、7.3，慢慢开始减持自己的外汇头寸。有一个最基本的国情，中国和很多新兴市场发展中国家不一样，贸易顺差太大了。今年大概率我国贸易顺差又要创历史新高，去年6700多亿美元，所以，我们是正外汇现金流。这种情况下对企业来讲，在汇率上能够赚10%左右。所以，很多人开始落袋为安了。

　　不像一些市场人士以为的，人民币越贬值，大家越去抢购囤积外汇，那是市场失灵。有很多人把人民币的升贬值等同于升贬值压力和升贬值预期，这是对汇率市场化极大的误解。实际上，这并不是最近才发生的事情，可以看到2018年以后，随着2017年人民币止跌回升，打破人民币单边贬值预期以后，2018年以后汇率政策回归中性，类似今年这个幅度的调整在2018年也经历过。2018年4-10月份七个月时间人民币就跌了将近10%，今年也差不多七个月的时间10%左右。当时也是总体上，2018年4-10月份累计是顺差，外汇收支平衡略有结余，也是结汇率上升，付汇购汇率比升值时期持平或者略有下降，类似的调整四年前都发生过。

　　即便是人民币破“7”的调整，历史上也经历过。2019年8-12月份，2020年2-7月，有11个月人民币破“7”，其中只有五个月是逆差，平均逆差也就29亿美元，也比较小。其他六个月都是顺差，平均顺差103亿。特别是2020年5月的时候，人民币跌破了7.10到7.2附近，2008年来的新低，但当月结售汇顺差208亿美元。所以，可以看到现在市场主体对汇率的波动越来越理性，这实际上给人民币汇率的灵活性增加了足够的底气。

　　大家对汇率贬值还有一个担心，在汇率贬值过程中可能会增加进口成本，造成输入性通胀压力的进一步加大。今年欧元、日元、英镑都面临类似的问题。疫情的冲击、俄乌冲突导致的大宗商品特别是能源价格飙升、本币贬值等因素，有可能进一步推高输入性通胀的压力。这也是市场在押注日本最后有可能放弃收益率曲线控制的重要原因。但到目前为止日本的通胀还是比较温和的，中国和日本的情况是一样的，我们也做了一些实证分析，中国的民有消费率变化对PPI有一些影响，但影响度也不高，有 0.05个百分点左右的传导，对CPI基本没有影响。CPI更多取决于国内的经济产出缺口，这是影响通胀最关键的因素。从这个意义来讲，8月份通胀只有2.5，同比增速比上个月还下降了，长期以来核心通胀率都在1%左右，8月份只有0.8%，所以，可以看到尽管人民币出现了提高，但是前面也指出这一波人民币调整很大程度上是美元太强，所以，实际上人民币的名义有效汇率，多边汇率保持了基本稳定，从这个意义上可以理解即便对PPI有影响，但PPI8月份只有2.3%，重新和CPI出现了负的剪刀差。这一轮到目前为止，人民币汇率的贬值对输入性通胀的压力的影响是有限的，这实际上也为货币政策提供了空间，到目前为止这个问题是不用担心的。而且从历史经验来看，从汇率向价格的传导链条很长，而且传导效果也不明显。

　　03

　　主要结论及对策建议：从本外币政策协调的角度出发

　　今年人民币汇率波动明显加大，但目前为止还没有成为货币政策的掣肘。对未来预期，个人表示谨慎乐观。相反可以看到，由于人民币汇率随着内外部环境的变化，呈现有涨有跌的双向波动，灵活性增加，成为了吸收内外部冲击的减震器。无论是外部的紧缩金融动荡还是内部的疫情防控和经济复苏受阻等等，都看到汇率方面做出了反应，这有助于及时释放市场压力，避免预期积累，增强了货币政策的自主空间。

　　从去年下半年以来，我国稳健货币政策坚持“以我为主”，综合利用总量和结构工具、价格和数量手段做好跨周期调整，加大了金融服务实体经济的力度，保持流动性合理充裕，降低实体经济融资成本，这些方面做了很多工作。无论从数量还是价格来看目前我们的货币政策从某些方面宽松程度已经超过了2020年疫情冲击最严重的时期。DR007的水平比2020年三四月份还要低。到现在为止8月份M2增速12.2%，是2016年以来的新高。从这个意义上讲，货币政策在宽货币方面做的事情，在结果上比2020年还要多。

　　经济稳、金融稳、经济强、货币强，做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是保持人民币汇率稳定的关键。无论是官方还是市场，大家都希望人民币汇率稳定避免大起大落。最近日本也对汇率稳定进行了干预。但是只有经济稳了金融才稳，经济能够保持强劲增长和领先的复苏态势，才能支持人民币汇率的稳定。上所提到的第三个场景、第三个阶段是美联储紧缩，导致资产价格剧烈的波动，经济衰退。在这种情况下，由于中国比2008年更深入得融入了经济金融一体化，在这种背景下，人民币有可能阶段性承压，非常同意在坏消息出完之前，美元可能还会继续强势，人民币还会继续承受一定的压力。但第四种场景、第四个阶段，大概率事件，如果美国出现经济衰退、股市崩盘，美联储会重回宽松，在这种背景下，人民币能否继续重新走强，不单纯取决于美元指数的强弱，还很大程度上取决于中国经济能否实现一个合理的增长，能够保持一个经济恢复在全球领先的优势。

　　分析今年两次快速调整的原因时说到，外因是一方面，但实际上内因也很重要，对中国来讲，过去两三年疫情后经济恢复很大程度上靠外需拉动，如果全球经济包括美国、欧元区、英国等大国经济都陷入衰退或者停滞，中国的外需不振，内需如果不能及时的起来，经济运行处在比较低水平的运行状态，对人民币汇率稳定会带来比较大的挑战。

　　要珍惜用好货币政策的空间，无论是汇率还是物价稳定等方面目前都不是货币政策的掣肘。货币政策处在正常状态，这为应付内外部的不确定性、不稳定性因素提供了余地。但要避免挥霍正常的财政货币政策空间，“打空枪”。怎样精打细算得把政策空间用好，提高针对性和有效性。去年下半年降准降息效果不错，因为当时没有出现人民币贬值。但现在出现了，就是因为这些政策出来以后目前为止没有看到政策效果，反而看到了由于中美货币政策分化扩大，中美利差倒挂加深带来的影响。从这个意义上来讲，即便我们货币政策还有一些工具，还有一定的余地，也要提高它的针对性和有效性，这是很关键的。

　　未来影响人民币汇率走势的因素多空交织，汇率将继续呈现有涨有跌、双向波动、宽幅震荡。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案，有备无患。如果人民币掉出了7.1也有可能继续往下，再往下走可能是没有经历过的情形。不太清楚这种没有经历过的情况，会不会出现预期的脱锚。在这方面要加强情景分析、压力测试，做好应对预案。同时，加强汇率预期引导和利率调控。汇率预期引导和利率调控不仅要靠说还要靠做，要避免出现顺周期羊群效应和汇率超调，防止汇率预期脱锚。只有外汇市场保持平稳运行，才能给货币政策自主性创造一个比较好的金融环境。

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责任编辑：郭建

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【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解 - 知乎切换模式写文章登录/注册【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解CEIC Data​已认证账号中国拥有独特的本币汇率体制，离岸和在岸两种汇率并行。在岸市场交易的人民币称为在岸人民币（CNY），直接受央行设定的人民币汇率中间价制约。现行交易规则规定在岸人民币即期价的日内波幅不能超过中间价的上下2%。在境外交易的人民币称为离岸人民币（CNH），其交易市场主要在香港，还包括伦敦、新加坡等金融中心，汇价变动完全受市场供求的影响。若离岸人民币要汇入境内作为法定货币使用，需征得央行和外管局同意。离岸人民币交易量远小于在岸人民币，其汇价波动受到在岸人民币汇价的显著影响。当两者利差过大时，易发生离岸和在岸市场的套利交易，使得二者向中间价位收敛。从这个角度来看，央行设定的人民币汇率中间价不仅对在岸人民币，也会对离岸人民币的汇价产生影响。除了上下2%的波动区间限制之外，中间价还作为在岸和离岸人民币未来走势的重要政策信号，起到引导金融市场参与者预期的作用。央行曾在2016年一季度《货币政策执行报告》中详述人民币汇率中间价的形成机制，即根据人民币汇率前一个交易日的收盘价加一篮子货币的隔夜汇率变动来估计人民币汇率中间价。比较该模型计算的中间价和央行实际公布的中间价，可以判断央行是否有意高开或低开中间价来引导市场预期。中国的商业银行在离岸和在岸市场上都尤为重视央行传递的政策信号。这些商业银行恰恰是人民币市场最重要的参与者，表明市场能够有效接收央行通过中间价传递的政策意图。本文结合央行2016年一季度《货币政策执行报告》中的人民币汇率中间价专栏，详细介绍如何通过模型预测人民币汇率中间价。人民币汇率中间价的历史2005年7月，央行宣布启动人民币汇率形成机制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并在此次汇改中引入人民币中间价，将其作为汇率制度的重要组成部分。最初，央行仅容许人民币汇率即期价在中间价上下0.3%的狭窄区间内波动，且并未对外披露中间价的形成机制。2007年5月，人民币汇率即期价的波动区间上调至中间价上下0.5%，后又在2012年4月和2014年4月相继上调至1%和2%。2015年“8·11”汇改期间，央行再度优化人民币汇率中间价形成机制，增加透明度，宣布人民币汇率中间价将参考多家商业银行的报价产生，并建议商业银行在报价时尽可能参考昨日收盘价。但央行并未对外披露中间价的形成是否参考了其他因素，以及每家报价行在报价体系中的权重。2016年2月，央行在一季度《货币政策执行报告》中详细介绍了人民币汇率中间价的计算公式，明确人民币汇率中间价将参考前一交易日收盘价和一篮子货币的隔夜汇率变动。2017年5月，面对持续上升的人民币贬值压力，央行将逆周期因子引入人民币汇率中间价定价模型，但迄今从未披露逆周期因子的具体计算方式。2020年下半年以来，受美元贬值和对中国出口的需求增长影响，人民币对美元持续升值。2020年10月，央行宣布逆周期因子将逐步淡出人民币汇率中间价定价模型。人民币汇率中间价重回先前的定价方式，即参考前一个交易日收盘价和一篮子货币的隔夜变动。如何估计人民币汇率中间价估计人民币汇率中间价的一个重要环节是估计一篮子货币汇率变动，即中国外汇交易中心公布的CFETS篮子，SDR篮子和BIS篮子，每个篮子的货币权重如下表所示。根据央行的解释，三个货币篮子中相应外币的权重是由中国和该国的外贸状况决定的。在最近几次调整中，每年都调整的只有CFETS篮子的权重。因此市场参与者在预测人民币汇率中间价时也更加关注CFETS篮子。不同于世界上其他主要交易货币的交易市场，中国的在岸人民币交易市场并非24小时运行。每个交易日的北京时间下午四点半是央行规定的交易收盘时间，此后的交易称为人民币夜盘交易。人民币汇率中间价定价参考的一篮子货币汇率变动指的是从下午四点半到第二天早上七点半这段时间的汇率变动。人民币汇率中间价预测偏差的指示意义实际操作中，依照央行模型估算和实际公布的人民币汇率中间价多数时候仍存在较大差距。理论上，由于逆周期因子已经淡出使用，在估计人民币汇率中间价时对三个汇率篮子赋予不同的权重是预测误差的唯一解释。但实际操作过程中，央行从未公布不同货币篮子的参考权重，而且三个货币篮子的预测误差绝大多数时候都是同方向的，无法解释实际公布的中间价与模型预测值之间的反方向偏差。因此，模型与实际中间价之间的反方向预测偏差更可能是央行有意向市场传递政策信号，引导人民币升值或贬值。从过往情况来看，大的预测偏差往往和央行口头干预人民币汇率过快升值或贬值的时间点相吻合。例如，在央行2021年5月末调升外汇存款准备金利率后，模型预测的人民币汇率中间价和实际的人民币汇率中间价之间出现了大幅的负偏离。从2020年初到2020年10月27日逆周期因子淡出前，模型预测与实际中间价之间平均偏离38.1个bps。从2020年10月28日到2021年5月末，平均偏离收窄至仅15.3个bps，显示央行对中间价的主动调整减弱。但从2021年6月1日至6月21日，偏离大幅向负方向上升至-72.8个bps。负偏离意味着央行有意缓解近期人民币升值压力。而大幅负偏离也与央行进行其他干预行为的时机相吻合，例如动用外汇存款准备金这一政策工具，以及频频发声引导市场不要押注人民币汇率单边升值。如果您已经是CEIC数据库的用户，请点击这里进入数据库查看本篇报告以及相关数据。关于CEIC：CEIC数据库提供覆盖全球新兴市场与发达市场的超过210个国家与地区的730多万条经济数据与行业数据。CEIC中国经济数据库包含超过39万条宏观经济数据与行业数据。中国经济数据库的历史可以追溯至1949年，拥有超过500个数据源。数据库覆盖297个地级市以及2000多个县。CEIC世界趋势数据库提供区域性的汇总数据、综合预测、商品数据和市场情绪指标等。数据库包含超过45万条时间序列数据。更多中国宏观经济数据、行业数据，还请访问CEIC数据库。https://info.ceicdata.com/ceic-database-demo-request-social-media-cn (二维码自动识别) 发布于 2021-07-28 15:00汇率离岸人民币人民币汇率​赞同 24​​2 条评论​分享​喜欢​收藏​申请

管涛：人民币汇率波动的过程、影响与政策建议_新浪财经_新浪网

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管涛：人民币汇率波动的过程、影响与政策建议

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2022年09月30日 09:05

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　　IMI财经观察

　　编者按

　　9月24日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系主办的“大金融思想沙龙”（总第192期）邀请多位专家联合解读“人民币汇率波动下的货币政策走向”。中银证券全球首席经济学家管涛参与研讨。他认为，要做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是关键。过去疫情后经济恢复靠外需拉动，如果全球经济陷入衰退，对人民币汇率是较大挑战。要珍惜用好货币政策的空间，提高它的针对性和有效性。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案。加强情景分析、压力测试。同时，加强汇率预期引导和利率调控。

　　以下为演讲全文：

　　01

　　今年人民币汇率波动的过程和原因

　　虽然今年人民币汇率波动浮动加大，但现在还不是国内货币政策的掣肘，今年影响中国跨境资本流动和人民币汇率走势的一个重要因素是美联储紧缩。

　　今年年初，我提出了美联储货币政策紧缩对中国的影响大概有四个阶段：第一个阶段是美联储缩减购债，中国外资流入放缓，人民币继续升值，升值放慢。4月中旬已经渡过第一个阶段，美联储缩减购债的阶段已经过去。随着3月份美联储启动加息，5月份宣布缩表路线图和时间表以后，美联储紧缩对中国的影响进一步加深，在这个过程中引起了美国经济金融市场的动荡，叠加其他因素的影响，导致中国有可能出现阶段性的资本外流，人民币汇率有涨有跌双向波动。

　　现在经历的就是第二个阶段。国内经济有三重压力，供给冲击、需求萎缩、预期转弱。在年初，外汇市场上不存在预期转弱的问题，人民币汇率又创2018年以来的新高。到3月初的时候，人民币中间价冲到6.3元附近，收盘价稍低一点6.31元，但3月中旬之后，随着内外部环境发生变化，人民币汇率出现回调。到3月15日之前把年内所有涨幅抹去，真正下跌是在4月份以后。

　　有两波快速下跌，一波是4-5月份，跌破6.4，最低时是跌破6.8，收在6.7附近。第二波是8月中旬以来的快速调整。从外部看主要是美联储的紧缩或紧缩预期推高美元，4-5月份是美元指数站稳100以上，最近这一波是美元指数创了最近二十年的新高。这是外部原因。但中国是一个大国，能够影响大国经济走向的还是内因，外因通过内因起作用。主要是国内疫情的多点散发、经济复苏受阻、外贸前景不明等等。内因因素和外部因素叠加造成了人民币汇率的调整。

　　到9月23日为止，人民币汇率的中间价和收盘价比去年分别下跌8.8%和10.4%，比年内高点分别跌了9.9%和11.2%，这一波调整很重要的原因是美元太强了，美元指数到9月23日上涨了17.8%。从1971年以来美元指数年度最大涨幅都没有超过17.8%的。当然今年还没有结束，说不定四季度美元指数又往回跌了。但到目前为止，美元指数在布雷顿森林体系解体以后年度涨幅是最大的。虽然人民币对美元有所下跌，但人民币多边汇率预估指数比上年只跌了0.6%，人民币兑美元下跌将近9%，但对日元、欧元、英镑、韩元中间价分别4.5%、11.8%、8.6%和6.9%。人民币在主要货币特别在主要亚洲货币中的走势还是比较稳健的。

　　02

　　人民币汇率波动的影响

　　任何汇率选择都是有利有弊，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后隐含的本质是，无论汇率浮动还是固定，都是既有成本也有收益的。特别像中国实行有管理浮动的国家，尽管央行明确提出汇率政策回归中性，但在有管理浮动的情况下，不干预是原则，干预是例外。什么情况下干预呢？汇率水平不重要，关键是在汇率水平变化的过程中市场怎样做出反应。

　　现在普遍很关心在人民币大幅波动的情况下，市场有没有出现恐慌。看到一个非常有意思的情况：从3月初以来，人民币这一波调整，根据最新的外汇收支数据，3-8月份六个月的时间中，虽然人民币贬值将近10%，收盘价下跌更多一些，但可以看到外汇市场仍然供大于求，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计616亿美元。去年同期为825亿美元顺差，结果美元强人民币更强，今年600多亿比去年只少200多亿，人民币就跌成这样了，恐怕也不是供求关系能够解释的。而且，六个月里，只有5月份是少量的逆差45亿美元，其他各月份都是顺差。

　　观察外汇市场，还要看它是否在汇率变化过程中出现了市场恐慌，出现了挤兑囤积外汇的行为，也就是看市场的结售汇意愿的变化。看到3-8月期间，不含远期履约银行代客收汇结汇率均值，比2020年6月到2022年2月，前期升值期间的均值跳升3.2个百分点，付汇购汇率下降1.7个百分点，显然在人民币这一波调整过程中，结汇意愿上升，购汇动机减弱。最近几天人民币破“7”。但据一些企业反映，破“7”以后，今年一年在汇率上赚钱已经够了，很多人已经开始卖出，不会再去等人民币会不会破7.2、7.3，慢慢开始减持自己的外汇头寸。有一个最基本的国情，中国和很多新兴市场发展中国家不一样，贸易顺差太大了。今年大概率我国贸易顺差又要创历史新高，去年6700多亿美元，所以，我们是正外汇现金流。这种情况下对企业来讲，在汇率上能够赚10%左右。所以，很多人开始落袋为安了。

　　不像一些市场人士以为的，人民币越贬值，大家越去抢购囤积外汇，那是市场失灵。有很多人把人民币的升贬值等同于升贬值压力和升贬值预期，这是对汇率市场化极大的误解。实际上，这并不是最近才发生的事情，可以看到2018年以后，随着2017年人民币止跌回升，打破人民币单边贬值预期以后，2018年以后汇率政策回归中性，类似今年这个幅度的调整在2018年也经历过。2018年4-10月份七个月时间人民币就跌了将近10%，今年也差不多七个月的时间10%左右。当时也是总体上，2018年4-10月份累计是顺差，外汇收支平衡略有结余，也是结汇率上升，付汇购汇率比升值时期持平或者略有下降，类似的调整四年前都发生过。

　　即便是人民币破“7”的调整，历史上也经历过。2019年8-12月份，2020年2-7月，有11个月人民币破“7”，其中只有五个月是逆差，平均逆差也就29亿美元，也比较小。其他六个月都是顺差，平均顺差103亿。特别是2020年5月的时候，人民币跌破了7.10到7.2附近，2008年来的新低，但当月结售汇顺差208亿美元。所以，可以看到现在市场主体对汇率的波动越来越理性，这实际上给人民币汇率的灵活性增加了足够的底气。

　　大家对汇率贬值还有一个担心，在汇率贬值过程中可能会增加进口成本，造成输入性通胀压力的进一步加大。今年欧元、日元、英镑都面临类似的问题。疫情的冲击、俄乌冲突导致的大宗商品特别是能源价格飙升、本币贬值等因素，有可能进一步推高输入性通胀的压力。这也是市场在押注日本最后有可能放弃收益率曲线控制的重要原因。但到目前为止日本的通胀还是比较温和的，中国和日本的情况是一样的，我们也做了一些实证分析，中国的民有消费率变化对PPI有一些影响，但影响度也不高，有 0.05个百分点左右的传导，对CPI基本没有影响。CPI更多取决于国内的经济产出缺口，这是影响通胀最关键的因素。从这个意义来讲，8月份通胀只有2.5，同比增速比上个月还下降了，长期以来核心通胀率都在1%左右，8月份只有0.8%，所以，可以看到尽管人民币出现了提高，但是前面也指出这一波人民币调整很大程度上是美元太强，所以，实际上人民币的名义有效汇率，多边汇率保持了基本稳定，从这个意义上可以理解即便对PPI有影响，但PPI8月份只有2.3%，重新和CPI出现了负的剪刀差。这一轮到目前为止，人民币汇率的贬值对输入性通胀的压力的影响是有限的，这实际上也为货币政策提供了空间，到目前为止这个问题是不用担心的。而且从历史经验来看，从汇率向价格的传导链条很长，而且传导效果也不明显。

　　03

　　主要结论及对策建议：从本外币政策协调的角度出发

　　今年人民币汇率波动明显加大，但目前为止还没有成为货币政策的掣肘。对未来预期，个人表示谨慎乐观。相反可以看到，由于人民币汇率随着内外部环境的变化，呈现有涨有跌的双向波动，灵活性增加，成为了吸收内外部冲击的减震器。无论是外部的紧缩金融动荡还是内部的疫情防控和经济复苏受阻等等，都看到汇率方面做出了反应，这有助于及时释放市场压力，避免预期积累，增强了货币政策的自主空间。

　　从去年下半年以来，我国稳健货币政策坚持“以我为主”，综合利用总量和结构工具、价格和数量手段做好跨周期调整，加大了金融服务实体经济的力度，保持流动性合理充裕，降低实体经济融资成本，这些方面做了很多工作。无论从数量还是价格来看目前我们的货币政策从某些方面宽松程度已经超过了2020年疫情冲击最严重的时期。DR007的水平比2020年三四月份还要低。到现在为止8月份M2增速12.2%，是2016年以来的新高。从这个意义上讲，货币政策在宽货币方面做的事情，在结果上比2020年还要多。

　　经济稳、金融稳、经济强、货币强，做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是保持人民币汇率稳定的关键。无论是官方还是市场，大家都希望人民币汇率稳定避免大起大落。最近日本也对汇率稳定进行了干预。但是只有经济稳了金融才稳，经济能够保持强劲增长和领先的复苏态势，才能支持人民币汇率的稳定。上所提到的第三个场景、第三个阶段是美联储紧缩，导致资产价格剧烈的波动，经济衰退。在这种情况下，由于中国比2008年更深入得融入了经济金融一体化，在这种背景下，人民币有可能阶段性承压，非常同意在坏消息出完之前，美元可能还会继续强势，人民币还会继续承受一定的压力。但第四种场景、第四个阶段，大概率事件，如果美国出现经济衰退、股市崩盘，美联储会重回宽松，在这种背景下，人民币能否继续重新走强，不单纯取决于美元指数的强弱，还很大程度上取决于中国经济能否实现一个合理的增长，能够保持一个经济恢复在全球领先的优势。

　　分析今年两次快速调整的原因时说到，外因是一方面，但实际上内因也很重要，对中国来讲，过去两三年疫情后经济恢复很大程度上靠外需拉动，如果全球经济包括美国、欧元区、英国等大国经济都陷入衰退或者停滞，中国的外需不振，内需如果不能及时的起来，经济运行处在比较低水平的运行状态，对人民币汇率稳定会带来比较大的挑战。

　　要珍惜用好货币政策的空间，无论是汇率还是物价稳定等方面目前都不是货币政策的掣肘。货币政策处在正常状态，这为应付内外部的不确定性、不稳定性因素提供了余地。但要避免挥霍正常的财政货币政策空间，“打空枪”。怎样精打细算得把政策空间用好，提高针对性和有效性。去年下半年降准降息效果不错，因为当时没有出现人民币贬值。但现在出现了，就是因为这些政策出来以后目前为止没有看到政策效果，反而看到了由于中美货币政策分化扩大，中美利差倒挂加深带来的影响。从这个意义上来讲，即便我们货币政策还有一些工具，还有一定的余地，也要提高它的针对性和有效性，这是很关键的。

　　未来影响人民币汇率走势的因素多空交织，汇率将继续呈现有涨有跌、双向波动、宽幅震荡。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案，有备无患。如果人民币掉出了7.1也有可能继续往下，再往下走可能是没有经历过的情形。不太清楚这种没有经历过的情况，会不会出现预期的脱锚。在这方面要加强情景分析、压力测试，做好应对预案。同时，加强汇率预期引导和利率调控。汇率预期引导和利率调控不仅要靠说还要靠做，要避免出现顺周期羊群效应和汇率超调，防止汇率预期脱锚。只有外汇市场保持平稳运行，才能给货币政策自主性创造一个比较好的金融环境。

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责任编辑：郭建

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汇查查：人民币汇率下调中间价，有何影响？ - 知乎

汇查查：人民币汇率下调中间价，有何影响？ - 知乎首发于汇查查曝光专栏切换模式写文章登录/注册汇查查：人民币汇率下调中间价，有何影响？汇chacha近期人民币的消息可谓是不绝于耳，人民币在国际中的影响比重也随之增大。据中国外汇交易中心最新的数据，人民币兑美元中间价下调93点。可能有很多人会疑惑：人民币汇率中间价到底是什么？人民币上/下调到底意味着什么？今天我们来科普下这个问题。人民币汇率中间价形成机制人民币汇率中间价形成机制大致为三个环节，询价、报价以及计算人民币汇率中间价。① 询价。中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。② 报价。外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。这里的做市商主要是国际顶级的银行。③ 计算。外汇交易中心将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民币汇率中间价的两个参考标准经过长时间的探索，截止到目前为止，人民币汇率中间定价机制已经逐渐完善。简单的理解就是影响人民币汇率有两个主要的因素，一是收盘汇率，上一日的收盘汇率。二是，一篮子货币汇率变化。其中，收盘汇率是指：上一日银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。一篮子货币汇率变化是指：为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。做市商在报价时既会考虑 CFETS 货币篮子，也会参考 BIS 和 SDR 货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。汇查查举个例子来说明人民币的定价机制：假设上日人民币兑美元汇率中间价为 6.5000 元，收盘汇率为 6.4950 元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值 100 个基点，则做市商的中间价报价为 6.4850 元，较上日中间价升值 150 个基点，其中 50 个基点反映市场供求变化，100 个基点反映一篮子货币汇率变化。这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。人民币兑美元汇率引入中间价的意义何在？虽然，中间价汇率定价机制也已经不是什么新鲜的事情，但是央行早些年的举动，可谓是意义非凡。首先，自从汇改之后，人民币不再盯住市场任何一种单一货币，而是以市场供求为基础，参考一篮子汇率进行调节。国际市场主要货币汇率的相互变动，客观上减少了人民币汇率的波动性。由此也可打消，人民币汇率大幅波动的猜想。其次，银行间外汇市场做市商提供流动性，也在一定程度上建立了外汇市场供求的自我调节机制，有利于避免外汇市场价格的过度波动。第三，随着汇率等经济杠杆在资源配置中的基础性作用不断增强，外汇供求关系进一步捋顺，国际收支会趋向于平衡，为人民币汇率奠定了经济基础。最后，国家的改革举措，无非就是为了人民币汇率稳定提高更加良好的政策环境。人民币兑美元中间价下调，这意味着什么？人民币兑美元汇率中间价下调93点，换一种表达方式是美元兑人民币汇率中间价上调93点，最直观的表达就是人民币短暂贬值，美元升值。既然是人民币短线贬值，那么我们需要知道以下几个方面对我们的影响。① 中美利差持续收窄近期，全球货币资产定价之锚美国十年期国债收益率不断攀升，人民币汇率在不断贬值。而我国10年期国债收益率不断下降，利差收窄对人民币汇率同样产生向下的压力。② 美国经济复苏，美元指数受到提振经济基本面一直都是汇率的决定因素。上周美联储的利率决议会议中，美联储将经济预期以及通胀同步上调，并且搁置加息的计划。美国经济复苏势头明显，这也是人民币贬值的因素之一。③ 对交易市场的影响如果人民币汇率呈现贬值的倾向和趋势化比较明显，则会对海外资金有所影响，毕竟资金会优先选择升值的货币，从整体上看，对股市的提振效果不佳。同时，铁矿石、大豆、原油等进口原料价格成本增加，钢铁、养殖等中游生产较难向下游转嫁成本...等等。当然，人民币贬值也有好处，至少是对出口型产业形成利好，可以降低成本，增加出口的竞争力。整体而言，人民币兑美元中间价汇率下调93点，对我们日常的生活基本没有太大的影响。吃瓜群众，看看就好。发布于 2021-03-22 17:25外汇外汇交易平台交易​赞同 1​​添加评论​分享​喜欢​收藏​申请转载​文章被以下专栏收录汇查查曝

【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解 - 知乎

【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解 - 知乎切换模式写文章登录/注册【CEIC洞察】人民币汇率中间价详解CEIC Data​已认证账号中国拥有独特的本币汇率体制，离岸和在岸两种汇率并行。在岸市场交易的人民币称为在岸人民币（CNY），直接受央行设定的人民币汇率中间价制约。现行交易规则规定在岸人民币即期价的日内波幅不能超过中间价的上下2%。在境外交易的人民币称为离岸人民币（CNH），其交易市场主要在香港，还包括伦敦、新加坡等金融中心，汇价变动完全受市场供求的影响。若离岸人民币要汇入境内作为法定货币使用，需征得央行和外管局同意。离岸人民币交易量远小于在岸人民币，其汇价波动受到在岸人民币汇价的显著影响。当两者利差过大时，易发生离岸和在岸市场的套利交易，使得二者向中间价位收敛。从这个角度来看，央行设定的人民币汇率中间价不仅对在岸人民币，也会对离岸人民币的汇价产生影响。除了上下2%的波动区间限制之外，中间价还作为在岸和离岸人民币未来走势的重要政策信号，起到引导金融市场参与者预期的作用。央行曾在2016年一季度《货币政策执行报告》中详述人民币汇率中间价的形成机制，即根据人民币汇率前一个交易日的收盘价加一篮子货币的隔夜汇率变动来估计人民币汇率中间价。比较该模型计算的中间价和央行实际公布的中间价，可以判断央行是否有意高开或低开中间价来引导市场预期。中国的商业银行在离岸和在岸市场上都尤为重视央行传递的政策信号。这些商业银行恰恰是人民币市场最重要的参与者，表明市场能够有效接收央行通过中间价传递的政策意图。本文结合央行2016年一季度《货币政策执行报告》中的人民币汇率中间价专栏，详细介绍如何通过模型预测人民币汇率中间价。人民币汇率中间价的历史2005年7月，央行宣布启动人民币汇率形成机制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并在此次汇改中引入人民币中间价，将其作为汇率制度的重要组成部分。最初，央行仅容许人民币汇率即期价在中间价上下0.3%的狭窄区间内波动，且并未对外披露中间价的形成机制。2007年5月，人民币汇率即期价的波动区间上调至中间价上下0.5%，后又在2012年4月和2014年4月相继上调至1%和2%。2015年“8·11”汇改期间，央行再度优化人民币汇率中间价形成机制，增加透明度，宣布人民币汇率中间价将参考多家商业银行的报价产生，并建议商业银行在报价时尽可能参考昨日收盘价。但央行并未对外披露中间价的形成是否参考了其他因素，以及每家报价行在报价体系中的权重。2016年2月，央行在一季度《货币政策执行报告》中详细介绍了人民币汇率中间价的计算公式，明确人民币汇率中间价将参考前一交易日收盘价和一篮子货币的隔夜汇率变动。2017年5月，面对持续上升的人民币贬值压力，央行将逆周期因子引入人民币汇率中间价定价模型，但迄今从未披露逆周期因子的具体计算方式。2020年下半年以来，受美元贬值和对中国出口的需求增长影响，人民币对美元持续升值。2020年10月，央行宣布逆周期因子将逐步淡出人民币汇率中间价定价模型。人民币汇率中间价重回先前的定价方式，即参考前一个交易日收盘价和一篮子货币的隔夜变动。如何估计人民币汇率中间价估计人民币汇率中间价的一个重要环节是估计一篮子货币汇率变动，即中国外汇交易中心公布的CFETS篮子，SDR篮子和BIS篮子，每个篮子的货币权重如下表所示。根据央行的解释，三个货币篮子中相应外币的权重是由中国和该国的外贸状况决定的。在最近几次调整中，每年都调整的只有CFETS篮子的权重。因此市场参与者在预测人民币汇率中间价时也更加关注CFETS篮子。不同于世界上其他主要交易货币的交易市场，中国的在岸人民币交易市场并非24小时运行。每个交易日的北京时间下午四点半是央行规定的交易收盘时间，此后的交易称为人民币夜盘交易。人民币汇率中间价定价参考的一篮子货币汇率变动指的是从下午四点半到第二天早上七点半这段时间的汇率变动。人民币汇率中间价预测偏差的指示意义实际操作中，依照央行模型估算和实际公布的人民币汇率中间价多数时候仍存在较大差距。理论上，由于逆周期因子已经淡出使用，在估计人民币汇率中间价时对三个汇率篮子赋予不同的权重是预测误差的唯一解释。但实际操作过程中，央行从未公布不同货币篮子的参考权重，而且三个货币篮子的预测误差绝大多数时候都是同方向的，无法解释实际公布的中间价与模型预测值之间的反方向偏差。因此，模型与实际中间价之间的反方向预测偏差更可能是央行有意向市场传递政策信号，引导人民币升值或贬值。从过往情况来看，大的预测偏差往往和央行口头干预人民币汇率过快升值或贬值的时间点相吻合。例如，在央行2021年5月末调升外汇存款准备金利率后，模型预测的人民币汇率中间价和实际的人民币汇率中间价之间出现了大幅的负偏离。从2020年初到2020年10月27日逆周期因子淡出前，模型预测与实际中间价之间平均偏离38.1个bps。从2020年10月28日到2021年5月末，平均偏离收窄至仅15.3个bps，显示央行对中间价的主动调整减弱。但从2021年6月1日至6月21日，偏离大幅向负方向上升至-72.8个bps。负偏离意味着央行有意缓解近期人民币升值压力。而大幅负偏离也与央行进行其他干预行为的时机相吻合，例如动用外汇存款准备金这一政策工具，以及频频发声引导市场不要押注人民币汇率单边升值。如果您已经是CEIC数据库的用户，请点击这里进入数据库查看本篇报告以及相关数据。关于CEIC：CEIC数据库提供覆盖全球新兴市场与发达市场的超过210个国家与地区的730多万条经济数据与行业数据。CEIC中国经济数据库包含超过39万条宏观经济数据与行业数据。中国经济数据库的历史可以追溯至1949年，拥有超过500个数据源。数据库覆盖297个地级市以及2000多个县。CEIC世界趋势数据库提供区域性的汇总数据、综合预测、商品数据和市场情绪指标等。数据库包含超过45万条时间序列数据。更多中国宏观经济数据、行业数据，还请访问CEIC数据库。https://info.ceicdata.com/ceic-database-demo-request-social-media-cn (二维码自动识别) 发布于 2021-07-28 15:00汇率离岸人民币人民币汇率​赞同 24​​2 条评论​分享​喜欢​收藏​申请

专题研究：人民币汇率影响因素分析与走势研判 挖财研究院宏观研究中心 - 知乎

专题研究：人民币汇率影响因素分析与走势研判 挖财研究院宏观研究中心 - 知乎切换模式写文章登录/注册专题研究：人民币汇率影响因素分析与走势研判 挖财研究院宏观研究中心挖财研究院研究院文/九锡（挖财研究院宏观研究中心研究员）导读：2017年1月4日以来，美元兑人民币汇率中间价呈震荡下跌趋势，至5月10日累计升值0.66%，之后快速大幅下行，四个月的时间人民币升值5.89%，至9月11日达到6.4997。9月11日后又开始反弹，至9月26日人民币贬值1.66%。市场对汇率变化的解释众说纷纭，莫衷一是，也使得汇率走势预判存在较大分歧。摘要 汇率是两国货币的比价。人们持有货币有三大动机：保值动机、交易与预防动机和投机与避险动机。因此，汇率的主要市场决定理论包括：保值功能——购买力平价理论，投机与避险功能——利率平价理论与资产组合理论，支付功能——国际收支理论。影响汇率决定与变化的因素可以分为四大类：第一类是经济基本面的变化，包括货币购买力（通货膨胀）、经济增长率、劳动生产率与货币供应量等变量，这些变量决定了汇率的长期走势。第二类是影响市场供求变化的因素，包括利息、世界经济整体系统性风险、国际收支情况、货币流通性、价值稳定性等变量，这些变量决定了汇率的短期波动。第三类是影响汇率变化的微观基础，包括投资者异质性与认知偏差等变量。第四类是汇率制度，只有在浮动汇率制下，才能根据市场决定理论预测汇率的走势。本轮人民币对美元快速升值最主要的推动因素是美元指数贬值。加入逆周期因子后，人民币汇率预期趋稳，预期因素对人民币汇率影响减弱。美元指数对于人民币汇率中间价的影响不再显著，前一日收盘价影响下降，定价机制不是人民币升值的主导因素。中美利差的变化仅能解释即期汇率变化的16.38%，中美利差上升仅是人民币升值的次要原因。美元指数的变化能解释即期汇率变化的82.02%，是本来人民币汇率波动的主导力量。人民币汇率展望：短期内区间双向波动，中期有升值基础。欧洲经济复苏，美国经济不确定性加大，预计年底内美元指数将在92-94之间区间震荡。从短期来看，人民币汇率双向波动符合中美两国经济利益。从内部看，虽然出口呈改善态势，但总需求复苏仍待进一步确认；人民币国际化推进需要人民币币值保持稳定，但升值过快可能给出口部门带来冲击，不利于经济稳定，要在保持经济稳定的基础上推动金融去杠杆要求货币条件不能放松，也不宜过紧。从外部看，美国经济复苏带有不确定性，特朗普新政低于预期，而欧洲经济复苏超出预期，相对弱势的美元有利于促进美国经济复苏。预计年底前美元兑人民币汇率将在6.45-6.67之间双向波动。从中期来看，人民币仍有升值基础。中国供给侧结构性改革持续推进，传统行业通过去产能提升经济效益，新兴行业通过创新发展稳步增长。虽然中国经济潜在增长率下降，但仍处于中高速发展水平。企业杠杆率下降，居民杠杆率在可控范围内有所上升，金融改革与监管加强有助于化解潜在金融风险。随着经济增长企稳、金融风险下降和人民币国际化顺利推进，人民币资产吸引力上升，人民币仍具有升值的内在基础。风险提示：美联储加息超预期；欧洲政治冲击经济复苏；中国改革低于预期；国内货币收紧。目录1.汇率与汇率决定理论1.1汇率的概念与历史1.2汇率的市场决定理论1.3汇率制度1.4汇率变化对经济金融的影响2.人民币汇率制度的历史回顾与现状3.人民币汇率波动的原因3.1人民币对美元即期汇率的影响因素3.2人民币汇率中间价的影响因素3.3美元指数是影响本轮人民币对美元波动的主要因子4.人民币汇率展望图表目录图表 1 外汇零售市场和银行间市场图表 2 美元兑人民币即期汇率历史走势图表 3 人民币对美元即期汇率与中美CPI差图表 4 中美贸易与人民币对美元汇率图表 5 人民币对美元即期汇率与美元指数正相关图表 6 中美利差与银行结售汇差额图表 7 人民币对美元即期汇率与中美利差负相关图表 8 美元兑人民币即期汇率与无本金交割远期走势基本一致图表 9 人民币汇率中间价影响因素分析图表 10 美元兑人民币平均汇率与人民币汇率指数图表 11 人民币汇率预期趋稳图表 12 中美利差对人民币汇率影响下降图表 13 美元指数变化主导本来人民币汇率波动图表 14 10月初人民币汇率与美元指数反向变动图表 15 10月人民币汇率受中美利差驱动图表 16 10月资金面有所宽松图表 17 出口和PMI复苏图表 18 总需求复苏仍待确认2017年1月4日以来，美元兑人民币汇率中间价呈震荡下跌趋势，至5月10日累计升值0.66%，之后快速大幅下行，四个月的时间人民币升值5.89%，至9月11日达到6.4997。9月11日后又开始反弹，至9月26日人民币贬值1.66%。市场对汇率变化的解释众说纷纭[1]，莫衷一是，也使得汇率走势预判存在较大分歧。那么，本轮人民币汇率波动的原因到底是什么？本研究旨在建立汇率研究的分析框架，并定量分析各影响因素对人民币汇率波动的影响，在此基础上预判未来人民币汇率走势。1.汇率与汇率决定理论1.1汇率的概念与历史一国对外结算所使用的外国货币或其凭证，就是外汇。外汇买卖就产生了外汇的价格，即汇率问题。外汇汇率[2]就是一国货币折算成另一个国家货币的比率或价格。由于计价所用基准货币不同，汇率有两种标价方法。直接标价法，又叫应付标价法，是以一定单位（1、100、1000、10000）的外国货币为标准来计算应付出多少单位本国货币。绝大多数国家，都采用直接标价法，如人民币、日元、瑞士法郎、加元等。间接标价法，又称应收标价法。是指以一定单位的本国货币为基准，将其折合为一定数额的外国货币的标价方法。作为世界上先后确立的国际结算货币，英镑和美元都采用间接标价法。在直接标价法下，汇率上涨，本币贬值；汇率下跌，本币升值。间接标价法则相反。汇率产生以来，它的价值基础经历了不同的发展阶段。自1816～1936年的120年时间里，世界各国普遍实行了金本位制。广义的金本位制包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。狭义的金本位制指金币本位制，也称金铸币本位制，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的，金币所含有的一定重量和成色的黄金叫做含金量。两国单位货币含金量之比，叫做铸币平价。两种金币的含金量是决定它们汇率的物质基础，铸币平价是汇率标准。外汇市场上的汇率，由外汇的供求直接决定，环绕着铸币平价上下波动。当一国发生国际收支顺差时，外国对它的货币的需求增加，则其货币升值，汇率下跌；反之，发生国际收支逆差时，汇率上升。黄金输送点则规定了汇率波动的界限。第一次世界大战之后，许多国家改变了过去的金铸币流通制，实行了金块本位制和金汇兑本位制。金块本位制又称生金本位制，在这种制度下没有金币流通，国内只流通银行券和辅币，但规定单位货币的含金量，货币持有者持有一定量的货币后可向发行银行申请兑换金块。金汇兑本位制又称虚金本位制。在这种制度下，没有金币流通，但规定货币含金量，本国发行的货币不能直接兑换金币或金块，但本国货币与实行金币本位制或金块本位制的国家固定汇率。两国纸币所代表的金量之比，叫做黄金平价（又称法定平价）。黄金平价成为了金块、金汇兑本位制度下汇率决定的基础。20世纪30年代的世界性经济危机，使得金本位制彻底崩溃。为了缓和黄金外流，各国纷纷加强贸易管制，禁止黄金自由买卖和进出口。1936年以后，已经没有一个国家允许人们将货币或存款兑换为黄金，国际金本位制宣告彻底破产，世界经济进入纸币本位时期。根据纸币流通是否代表黄金量，又可以分为货币黄金化时期和货币非黄金化时期。1936～1945年，黄金对货币价值的形成仍有决定性作用。纸币的黄金平价是这一时期汇率的决定基础。1945～1973年，各国通过黄金市场价格以法令的形式规定纸币代表的黄金量，基金平价是这一时期汇率的决定基础。二战结束以后，为了稳定汇率，西方主要国家的代表在联合国国际货币金融会议上确立了布雷顿森林体系货币制度。在国际货币基金组织的监督协调下，黄金与美元挂钩，其他国家货币直接或间接与美元挂钩。各国单位货币的美元价值或黄金价值称为国际货币基金平价。基金平价是这一时期汇率的决定基础。70年代后，布雷顿森林体系崩溃，黄金不再作为货币价值的基础，纸币流通非黄金化。纸币流通中所代表的真实价值表现为纸币具有的购买力。两国纸币购买力平价构成了汇率决定的价值基础。1.2汇率的市场决定理论汇率是两国货币的比价。人们持有货币有三大动机：保值动机、交易与预防动机和投机与避险动机。因此，汇率的主要市场决定理论包括：保值功能——购买力平价理论，投机与避险功能——利率平价理论与资产组合理论，支付功能——国际收支理论。1.2.1购买力平价理论购买力平价论从商品市场的角度分析了汇率的决定因素，其理论基础是一价定律和货币数量论。虽然纸币本身没有价值，却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量商品。由于商品套购活动的存在，若不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。因而，决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力，即绝对购买力利率。不同国家的货币购买力之间的相对变化（两国通货膨胀率差异），是汇率变动的决定因素，即相对购买力理论。购买力平价决定了汇率的长期趋势，为长期汇率走势的预测提供了一个较好的方法。购买力平价理论成立时实际汇率不变。如果实际汇率波动，一定意味着购买力平价不成立。巴拉萨——萨缪尔森定理是解释实际汇率波动的重要理论。假设可贸易产品服从一价定律，当一个国家经历快速发展时，制造业（可贸易品）部门的劳动生产率相对快速上升，带动工资上涨。国内劳动力市场的自由流动，将带来服务业（不可贸易品）部门的工资相应上涨，而服务业部门的劳动生产率上涨相对缓慢，使得不可贸易品价格上升。此时，一般价格水平上涨，实际汇率升值。从收入或消费者的角度来看，实际汇率升值，意味着本国商品可以交换更多的国外商品，收入增加；从竞争力或生产者的角度来看，实际汇率升值，意味着本国商品价格相对较贵，缺乏竞争力。1.2.2利率平价理论与资产组合理论利率平价理论从金融市场的角度分析了汇率的决定因素，其理论基础是套利理论。假设各国资产完全可以替代，持有一国货币的收益由两部分组成，利息收益和汇率变动损益。在资金自由的情况下，两国间的利率差异会引起资金在两国间流动，引发不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。最终，汇率变动会抵消两国间的利率差异，在不同国家的收益率相同。根据是否进行远期外汇交易，利率平价理论分为抛补的利率平价和非抛补的利率平价。前者认为两国货币汇率的远期升贴水率等于两国利差；后者认为预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。资产组合理论也是从金融市场的角度分析汇率的决定因素，但是汇率由所有金融资产存量结构平衡决定，不同资产之间只是部分替代，外汇市场存在着不可消除的风险，无抛补利率平价理论不成立。在国际资产组合中有部分能够防范世界经济整体系统性风险的主权货币或货币资产可以作为避险货币，如瑞士法郎、美元、日元等，货币价值不易受到政治、战争、经济危机等重大事件影响，面临市场风险时会升值。投资组合中的风险对冲策略是避险货币实现避险功能的主要手段。汇率超调理论认为，由于商品市场存在价格黏性，当市场受到冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，从而使得名义汇率在短期内偏离购买力平价。例如，一次性增加货币供给量，因为短期内价格水平不变，所以实际利率下降，资本出现外流，名义汇率贬值，实际汇率也相应贬值。但是在长期，由于物价水平最终上升，实际汇率将恢复至均衡水平。1.2.3国际收支理论国际收支理论认为，在外汇市场上，国际收支顺差表现为外汇的供给大于外汇的需求，本币升值；国际收支逆差变现为外汇的供给小于外汇需求，本币贬值。但国际收支状况是否会影响汇率，要看国际收支的顺差（逆差）的性质。短期、临时和小规模的国际收支差额，可以轻易地被国际资金的流动、相对利率和通货膨胀率、政府在外汇市场的干预和其它因素所抵消。长期巨额的国际收支顺差（逆差），会导致本币对外币汇率的大幅变动。1.3汇率制度根据汇率的决定理论，影响汇率决定与变化的因素可以分为四大类：第一类是经济基本面的变化，包括货币购买力（通货膨胀）、经济增长率、劳动生产率与货币供应量等变量，这些变量决定了汇率的长期走势。第二类是影响市场供求变化的因素，包括利息、世界经济整体系统性风险、国际收支情况、货币流通性、价值稳定性等变量，这些变量决定了汇率的短期波动。第三类是影响汇率变化的微观基础，包括投资者异质性与认知偏差等变量，这类变量对外汇市场的波动有较大影响。第四类就是汇率制度。价格决定机制有市场决定和政府决定两种方式。因而，汇率制度对于汇率的水平和波动具有重大影响。根据汇率的易变性，国际上将汇率形成机制分为固定汇率制（硬盯住）、爬行盯住汇率制（软盯住）和浮动汇率制三大类。固定汇率制下，两国（地区）货币比价基本固定，汇率只能在一定范围内波动，如巴拿马的美元化和香港的货币局制度。硬盯住的国家（地区）往往拥有健康的财政状况和较低的通胀水平，但失去了货币政策独立性。浮动汇率制下，汇率主要由市场力量决定，政府可以享有独立的货币政策。根据实践中政府是否干预，可以分为自由（清洁）浮动和有管理（肮脏）的浮动。大部分国家实行的都是有管理的浮动汇率制度。允许汇率在规定的浮动幅度内上下浮动。一旦汇率浮动超过规定的幅度，货币当局就会进入市场买卖外汇，维持汇率的合理和相对稳定。爬行盯住汇率制是固定汇率制和浮动汇率制的折中，可以小幅度地、经常地调整中间汇率，使汇率按市场条件变化缓慢爬行。只有在浮动汇率制下，才能根据市场决定理论预测汇率的走势。在固定汇率制下，只要政府有足够的外汇储备等保障汇率水平，汇率可以偏离其均衡水平。在爬行盯住汇率制下，汇率会缓慢调整，向均衡水平回归，但有相当的时段偏离均衡水平。1.4汇率变化对经济金融的影响汇率是两国货币的比价。在经济金融日益全球一体化的时代，汇率对于商品价格、企业利润、投资回报率和金融市场稳定均有重要影响，是生产者、消费者、投资者和政策制定者决策的重要参考依据之一。当汇率升值时，如果世界商品价格水平不变，则短期内本国可贸易品价格下降，如石油等大宗商品；长期内，生产要素向不可贸易品转移，不可贸易品价格也随之下降。当汇率贬值时，短期内本国可贸易品价格上升，长期内一般价格水平上升。由于市场环境差异和为了维持商业活动的稳定，销售者总是希望保持在不同国家之间、当地货币计价的可贸易产品的价格稳定，当汇率升值时，以本币计算的销售价格下降，企业利润可能随之下降。如果企业负有外债，本币贬值会使得企业外债负担加重，影响企业运营，严重时甚至可能导致企业破产倒闭。对外汇投资机构而言，套息交易是最重要的策略，也就是借入低息货币，买入高息货币，赚取利差，所承担的风险就是即期汇率的变化。由于利差一般较小，高息货币的汇率贬值很可能抵消利差收益甚至导致亏损。对于大类资产配置而言，汇率也是投资需要考虑的重要因素，若预期某国货币将持续升值，持有该国货币或资产将获得投资收益；若预期某国货币将大幅贬值，卖空该国货币或资产将获得投资收益。外汇汇率的大幅波动对于一国经济和金融市场稳定会带来较大冲击。汇率升值会使得国际收支情况恶化，汇率贬值预期会带来金融市场动荡，引发资本外流。因而，许多国家的政府部门都会制定相应政策防止汇率大幅波动。并为了维持汇率稳定，保留合适的外汇储备。中国的货币供应量快速上升就是因为巨额外汇储备对应的人民币占款激增导致的。2.人民币汇率制度的历史回顾与现状1978年以前，中国实行计划经济，没有外汇市场，人民币实行固定汇率安排，盯住一篮子货币。1979—1993年，人民币官方汇率实行贸易内部结算价和对外公布汇率的双重汇率制度，1985年1月1日取消内部结算价，人民币官方汇率实行单一汇率。1980年起全国各地开始陆续实行外汇调剂制度，设立外汇调剂中心，开办外汇调剂公开市场业务，形成了官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。1994年1月1日开始，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行银行结售汇制，禁止外汇在境内计价、结算、流通，建立全国统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率。外汇指定银行之间买卖外汇的汇价在中间价上下3‰的范围内浮动。美元兑人民币官方汇率水平也由5.8升至8.7。1994—1997年，美元兑人民币汇率由8.7降至8.28左右。1997年东南金融危机爆发后，中国央行将人民币盯住美元，导致1998—2004年期间美元兑对人民币汇率一直在8.2763～8.2801之间窄幅波动。2005年7月21日，中国央行重启人民币汇率形成机制改革，明确指出中国的汇率制度是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币一次性升值2%，美元兑人民币汇率降至8.11。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。2006年1月3日，央行引入即期询价交易方式，根据开盘前做市商报价计算中间价并授权交易中心对外公布。2007年5月人民币对美元汇率每日浮动幅度由上下3‰扩大至5‰。期间人民币稳步升值，至2008年7月17日达到1美元折合6.8189元人民币。2008年全球金融危机爆发后，中国央行再次将人民币盯住美元，导致2008年8月到2010年6月美元兑人民币汇率在6.8114～6.8842之间窄幅波动。2010年6月中国央行再次重启汇改[3]，人民币恢复升值，到2014年1月14日美元兑人民币汇率降至6.0412。之后，人民币开始贬值，至2015年8月10日美元兑人民币汇率升至6.2097，19个月贬值2.7%。图表1 外汇零售市场和银行间市场资料来源：中国外汇交易中心，挖财研究院图表2 美元兑人民币即期汇率历史走势数据来源：WIND，挖财研究院2015年8月11日，央行宣布进一步改革人民币汇率形成机制，使得每日人民币对美元汇率的中间价在更大程度上参考前一日收盘价。其定价机制可以表示为：当日中间价＝前日收盘价s.t.（当日收盘价－当日中间价）/当日中间价≤2%虽然市场化的改革方向是正确的，但是，由于国内刚刚经历股灾，国际上美联储加息预期升温，全球投资者避险情绪上升，改革时机选择不当。使得美元兑人民币中间价由8月10日的6.1162升至8月13日的6.4010，短短3个交易日贬值达4.4%，引发全球范围的广泛关注。若任由人民币贬值预期自我实现，可能出现汇率超调。中国央行不得不通过在在岸和离岸市场上卖出美元、买入人民币的方式稳定人民币兑美元汇率。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2016年2月，中国央行推出“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的新人民币对美元汇率中间价形成机制。其定价机制可以表示为：当日中间价＝（前日收盘价+24小时货币篮子稳定理论中间价）/2其中，“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。做市商在报价时既会考虑CFETS货币篮子，也会参考BIS和SDR货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。2017年2月将中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时，即从前一日下午4点30分至当日上午7点30分，以避免美元日间变化在次日中间价中重复反映。2017年5月26日，又在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，对冲外汇市场的顺周期波动，引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。逆周期因子=市场供求因素/逆周期系数=（上日收盘价-上日中间价-一篮子货币汇率变化）/逆周期系数3.人民币汇率波动的原因人民币汇率实行的是有管理的浮动汇率制度，即期汇率对汇率中间价的波动幅度受到限制。因而，分析人民币汇率走势既需要分析即期汇率的影响因素，也要分析人民币汇率中间价的影响因素。3.1人民币对美元即期汇率的影响因素图表3 人民币对美元即期汇率与中美CPI差数据来源：WIND，挖财研究院货币购买力是决定汇率的基础。当一国通胀率高于他国时，一般对应着其本币贬值。因而，如果购买力平价成立，美元兑人民币即期汇率与中美CPI差正相关。2011年1月至2015年8月间，美元兑人民币即期汇率与中美CPI差呈正相关（见图表3）。根据回归结果，中美CPI差每增加1%，美元兑人民币即期汇率增加0.0842[4]。但2015年9月开始，美元兑人民币即期汇率与中美CPI差却表现为负相关。中美CPI差每增加1%，美元兑人民币即期汇率下降0.1645。购买力平价成立的作用机制为一价定律与商品套利。但是，自2011年至今，虽然中国CPI基本上高于美国，但中美贸易均为顺差，且差额保持稳定（见图表4）。在没有套利成本的情况下，意味着人民币对美元低估，需要持续升值，这与美元兑人民币平均走势不符。因而购买力平价理论不适用于分析美元兑人民币汇率。图表4 中美贸易与人民币对美元汇率数据来源：WIND，挖财研究院图表5 人民币对美元即期汇率与美元指数正相关数据来源：WIND，挖财研究院美元指数是国际上最重要的定价基准之一。当美元升值时，一般对应着其他货币贬值。因而，美元兑人民币即期汇率与美元指数正相关（见图表5）。根据回归结果，前日美元指数[5]每上升1个点，美元兑人民币即期汇率上升0.0148。2011年以来美元指数的变化仅能解释即期汇率变化的29.45%。2017年5月29日以来，美元指数的变化能解释即期汇率变化的82.02%。当中美利差上升时，国际资本流入中国；反之，当中美利差下降时，国际资本从中国流出。中国资本账户尚未完全开放，可以用银行结售汇差额反映资本流动状况。当中美利差上升时，就会增加结汇意愿持有人民币，银行结售汇差额为正；当中美利差下降时，售汇增加，银行结售汇差额为负。自2011年以来，中美利差与银行结售汇差额走势基本一致（见图表6）。因而，国际收支理论可用于分析美元兑人民币汇率。美元兑人民币即期汇率与中美利差负相关（见图表7）。图表6 中美利差与银行结售汇差额数据来源：WIND，挖财研究院图表7 人民币对美元即期汇率与中美利差负相关数据来源：WIND，挖财研究院根据回归结果，中美10年期国债利差每下降1%，美元兑人民币即期汇率上升0.3514。2011年以来中美利差的变化能解释即期汇率变化的33.14%。但8.11汇改后中国资本管制趋严，中美利差对即期汇率的影响减弱。2017年5月29日以来，中美利差的变化仅能解释即期汇率变化的16.38%。人民币对美元即期汇率反映了市场力量，因而，会受到基本面因素和预期因素的影响。人民币无本金交割远期（NDF）和离岸人民币（USDCNH）受到政府干预较少，可以充分反映市场预期，对于在岸人民币汇率的变化具有重要指示作用。2011年以来，美元兑人民币即期汇率与无本金交割远期走势基本一致（见图表8）。图表8美元兑人民币即期汇率与无本金交割远期走势基本一致数据来源：WIND，挖财研究院3.2人民币汇率中间价的影响因素根据人民币汇率形成机制改革的进程，我们选择2011年1月至2017年10月11日的数据作为样本，前日收盘价、美元指数和时间趋势作为解释变量，分为四个区间使用STATA分别进行回归，得到各解释变量的回归系数与标准差（见图表9）。4个回归模型的调整R2均在0.96以上，较好地解释了人民币汇率中间价的变化。图表9 人民币汇率中间价影响因素分析2011年1月至2015年8月10日期间，人民币汇率中间价呈升值趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价具有较大影响，但权重为0.5613；美元指数对人民币汇率中间价的影响不显著。人民币汇率中间价=2.8667-0.0002t+0.5613×前日收盘价-0.0002×美元指数。2015年8月11日至2016年2月26日期间，人民币汇率中间价呈贬值趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价影响加大，权重升至0.8970；美元指数对人民币汇率中间价的影响不显著。人民币汇率中间价=0.6207+0.0001t+0.8970×前日收盘价+0.0001×美元指数。2016年2月29日至2017年5月26日期间，人民币汇率中间价没有随时间升值或贬值的趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价影响进一步加大，权重升至09475；美元指数对人民币汇率中间价产生显著影响，美元指数上升，亦即美元升值时，人民币汇率中间价上升，人民币随之贬值，美元指数每上升1，人民币汇率中间价增加0.0020，也就是20个基点。人民币汇率中间价=0.1490+0.9409×前日收盘价+0.0020×美元指数。2017年5月29日至2017年10月12日期间，人民币汇率中间价呈升值趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价影响下降，权重降至0.8546；美元指数对人民币汇率中间价的影响不再显著。人民币汇率中间价=0.7719-0.0003t+0.8546×前日收盘价+0.0022×美元指数。综合以上分析，我们可以知道，2011年1月至2015年8月10日期间，人民币汇率中间价受到升值预期的影响稳步升值，与美元指数不相关。8.11汇改后，人民币汇率中间价市场化程度上升，但与美元指数仍不相关，受到贬值预期的影响稳步贬值。2016年2月人民币对美元汇率中间价综合考虑收盘汇率和一篮子货币汇率变化后，人民币汇率中间价市场化程度进一步上升，人民币汇率中间价与美元指数正相关，对冲了美元指数对人民币汇率指数的影响。2017年5月人民币对美元汇率中间价加入了逆周期因子后，逆周期因子有效对冲了外汇市场的顺周期波动，前日收盘价和美元指数对于人民币汇率中间价的影响下降，人民币汇率中间价重新步入升值通道。3.3美元指数是影响本轮人民币对美元波动的主要因子2011年1月至2015年7月期间，美元兑人民币平均汇率下降了7.36%，但由于美元指数上升，人民币名义有效汇率指数与实际有效汇率指数却分别上升了27.85%和28.7%（见图表10）。人民币明显升值过度，可能高估并对实体经济造成冲击，存在内在的贬值要求。因而，这一期间的人民币汇率升值可能源自套利资金的非理性预期，并表现为人民币对美元汇率中间价呈升值趋势。图表10 美元兑人民币平均汇率与人民币汇率指数数据来源：WIND，挖财研究院2015年8月至2016年2月期间，美元兑人民币平均汇率上升了7.36%，人民币名义有效汇率指数下降了1.93%，实际有汇效率指数却上升了0.33%。这一期间的人民币汇率贬值属于汇率超调之后向基本面回归，并表现为人民币对美元汇率中间价呈贬值趋势。图表11 人民币汇率预期趋稳数据来源：WIND，挖财研究院2016年3月至2017年5月期间，美元兑人民币平均汇率上升了5.78%，人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别下降了6.21%与7.86%。但是，美元兑人民币汇率中间价没有随时间升值或贬值的趋势，汇率变化受短期市场供求力量主导，表现为人民币对美元汇率中间价主要受到前日收盘价和美元指数的影响。本轮人民币对美元快速升值始于2017年5月。2017年6月至2017年8月，美元兑人民币平均汇率下降了1.89%，人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别上升了0.39%与0.64%。加入逆周期因子后，人民币汇率预期趋稳（见图表11），预期因素对人民币汇率影响减弱。美元指数对于人民币汇率中间价的影响不再显著，前一日收盘价影响下降，因而，定价机制不是人民币升值的主导因素。鉴于中美利差的变化仅能解释即期汇率变化的16.38%，中美利差上升仅是人民币升值的次要原因（见图表12）。图表12中美利差对人民币汇率影响下降数据来源：WIND，挖财研究院2017年5月29日以来，美元指数的变化能解释即期汇率变化的82.02%，因而人民币升值最主要的推动因素是美元指数贬值。虽然人民币对美元升值了1.89%，但由于美元指数下降，人民币对其欧元相对贬值，因而有效汇率指数升幅相对较小。而2017年9月11日央行调整外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率的政策后，人民币对美元汇率再次贬值，也是由于美元指数由跌转升（见图表13）。美元指数的变化导致中国外汇市场上投资者偏好和供求的变化，进而影响人民币对美元汇率。即美国因素主导了本轮人民币对美元波动。图表13 美元指数变化主导本来人民币汇率波动数据来源：WIND，挖财研究院10月初，美元指数小幅升值，人民币对美元也保持升值（见图表14），而中美10年期国债利差略有上升（见图表15），期间中美利差可能是影响汇率的主要原因，美元指数的影响下降，国内因素的影响上升。图表14 10月初人民币汇率与美元指数反向变动数据来源：WIND，挖财研究院10月以来，资金面有所宽松，SHIBOR隔夜利率下浮下行，而10年期国债利率却呈上行趋势（见图表16）。因而，中美利差上升不是内部货币条件收紧引发的，是经济基本面好转引发的。图表15 10月人民币汇率受中美利差驱动数据来源：WIND，挖财研究院图表16 10月资金面有所宽松数据来源：WIND，挖财研究院2016年以来，PMI不断改善，出口也自2017年初呈现复苏态势（见图表17）。但总需求复苏仍待确认。服务业生产指数保持稳定，社会消费品零售总额和工业增加值均呈波动状态，而固定资产投资完成额累计同比却自3月起不断下行（见图表18）。总需求的不确定性使得市场对于经济基本面是否好转存在分歧，10年期国债利率在资金面宽松的情况下上行表明市场预期经济基本面好转的力量占据优势。图表17 出口和PMI复苏数据来源：WIND，挖财研究院图表18 总需求复苏仍待确认数据来源：WIND，挖财研究院4.人民币汇率展望美元指数是影响本轮人民币对美元波动的主要因子，内部货币条件收紧、中美利差上升是人民币升值的次要原因。要研判人民币对美元汇率的走势，就需要预判美元指数的变化。美元指数受到美国经济增速、经常项目、财政状况、通胀率、美欧利差等因素影响。当前，欧洲经济复苏，10年期国债收益率缓慢上行；美国10年期国债收益率自2017年3月开始波动下行，显示经济增长前景仍具有较大不确定性。我们预计年底内美元指数将在92-94之间区间震荡。展望人民币未来走势，短期内区间双向波动，中期有升值基础。从短期来看，人民币汇率双向波动符合中美两国经济利益。从内部看，虽然出口呈改善态势，但总需求复苏仍待进一步确认；人民币国际化推进需要人民币币值保持稳定，但升值过快可能给出口部门带来冲击，不利于经济稳定；要在保持经济稳定的基础上推动金融去杠杆要求货币条件不能放松，也不宜过紧。从外部看，美国经济复苏带有不确定性，特朗普新政低于预期，而欧洲经济复苏超出预期，相对弱势的美元有利于促进美国经济复苏。我们预计年底前美元兑人民币汇率将在6.45-6.67之间双向波动。从中期来看，人民币仍有升值基础。中国供给侧结构性改革持续推进，传统行业通过去产能提升经济效益，新兴行业通过创新发展稳步增长。虽然中国经济潜在增长率下降，但仍处于中高速发展水平。企业杠杆率下降，居民杠杆率在可控范围内有所上升，金融改革与监管加强有助于化解潜在金融风险。随着经济增长企稳、金融风险下降和人民币国际化顺利推进，人民币资产吸引力上升，人民币仍具有升值的内在基础。[1]方正证券首席经济学家任泽平认为这可能反映了国内经济新周期的基本面因素。北大龚六堂教授认为中国国内经济的强力支撑是近期人民币升值的一个重要原因。北大颜色教授认为人民币升值最主要的推动因素是美元贬值。管涛认为主要是境内市场力量驱动人民币升值。华融证券伍戈认为对中美基本面的预期差导致汇率变化。平安证券首席经济学家张明则认为人民币转跌为升的关键是人民币兑美元中间价定价机制中引入了逆周期调节因子。中信证券褚建芳认为人民币对美元汇率走势上跟随美元名义有效汇率，美元名义有效汇率贬值是人民币升值的主要原因。国泰君安花长春认为今年人民币升值7%左右基本全是政策维稳所致，8月开始的人民币急剧升值则是美元贬值所致。招商证券徐寒飞则认为内部货币条件收紧是人民币升值的首要原因，美元走弱是重要原因，逆周期调节因子仅是次要原因。中信建投黄文涛则认为人民币快速升值很大程度上是预期自我强化所致。广发证券郭磊认为朱格拉周期启动、中美利差回升、人民币资产系统性风险下降是人民币走强的三大原因。申万宏源证券秦泰认为中国经济企稳、美国经济复苏遭遇波折，中国货币宽松周期结束、美国紧缩步伐放缓使得人民币中期贬值过程结束，中间价形成机制、主要货币汇率结构性变化和国际收支结构变化显示人民币在年底前仍将走强.青岛银行赵建认为人民币汇率没有定价权，是欧元和美元博弈导致人民币汇率变化。[2]本处所指为名义汇率，学术研究中还有实际汇率等多种汇率概念。实际汇率也被称为真实汇率，是指剔除两国名义（货币）因素的汇率水平，即名义汇率经过两国相对物价水平调整后的汇率水平。还有一个拓展的实际汇率概念，称为实际有效汇率，是指将世界其他所有国家或者主要国家作为一个整体，度量某个国家加权平均的实际汇率水平。[3]2012年4月人民币对美元汇率每日浮动幅度由上下5‰扩大至1%；2014年3月人民币对美元汇率每日浮动幅度由上下1%扩大至2%。[4]购买力平价理论对人民币对美元汇率不成立。通胀差对汇率的对数差影响不显著。[5]由于时区不同，人民币在岸市场交易时仅能知道前日美元指数。挖财研究院wacai 挖财研究院成立于2015年，设有国内首家互联网金融博士后工作站，聚焦于大众用户利用互联网进行财富管理这一重要课题，打造具有行业影响力的“智库”和“创新源”，推动互联网金融创新，助力行业健康持续发展。 ”（本文仅代表作者观点）编辑于 2017-10-27 07:16​赞同 34​​添加评论​分享​喜欢​收藏​申请

陈胤默、张明 | 人民币汇率形成机制的当前形势与未来方向 ——“8.11”汇改八周年回顾与展望_腾讯新闻

陈胤默、张明 | 人民币汇率形成机制的当前形势与未来方向 ——“8.11”汇改八周年回顾与展望_腾讯新闻

陈胤默、张明 | 人民币汇率形成机制的当前形势与未来方向 ——“8.11”汇改八周年回顾与展望

注：本文发表于《当代金融研究》2023年第10期，转载请务必注明出处。本文省略了脚注，全文请参见中国知网。

摘要：本文梳理2015年“8.11”汇改八年以来，人民币汇率制度市场化改革的政策演变与汇改效果。从汇改政策演变来看，人民币汇率制度改革的主基调是围绕着人民币汇率中间价定价模型进行改革，并辅之以CFETS篮子货币的数量和权重调整。从汇改效果来看，“8.11”汇改以来人民币汇率波动幅度逐渐变大，市场供求决定人民币汇率的程度越来越高。随着人民币汇率市场化程度的上升，人民币汇率逐渐走出独立行情，使得人民币对部分国家而言已经成为重要的货币锚。从汇改方向来看，实现自由浮动是人民币汇改的终极目标，但受制于复杂的国内外宏观经济形势，短期内较难实现。在过渡期内，建议设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制度。

一、引言

当前距离2015年8月11日的人民币汇率制度改革（简称“8.11”汇改）已有八年左右的时间。“8.11”汇改开启了中国外汇体制走向汇率浮动非常重要的一步（余永定，2017）。以“8.11”汇改为分水岭，人民币汇率制度改革进入以中间价改革为核心的阶段（张明等，2022）。梳理2015年“8.11”汇改以来人民币汇率变动规律，结合中国央行在汇率制度改革方面的努力，可以发现如下两个特点：一是人民币汇率波动幅度逐渐变大；二是市场供求决定人民币汇率的程度越来越高。中国央行在边际和个别时点上会用宏观审慎管理和资本管制做一些调节，但总的看人民币汇率80%-90%都是由市场决定的（易纲，2023）。

下一阶段，人民币汇率制度改革将走向何方？对该问题的回答需要考虑中国当前面临的国内外宏观形势。从历次汇改来看，中国央行往往会选择在经济形势较好的时期进行汇改。本文认为，人民币汇率制度改革的终极目标是实现自由浮动。但受制于当前国内外宏观环境的制约，该终极目标在短期内很难一步到位。设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制度是人民币汇率制度在过渡期内的改革方向（Zhang et al.，2023）。

下文将分别从“8.11”汇改以来人民币汇率变动情况、中国央行汇改的尝试与努力、人民币汇率市场化改革的效果、人民币汇改和人民币国际化的未来方向等四个方面做具体分析。

二、“8.11”汇改以来人民币汇率变动情况

2015年“8.11”汇改至2023年8月11日的八年时间，人民币兑美元汇率中间价走势大致可以总结为以“三次贬值、两次升值”为特征的五个阶段，CFETS货币篮汇率指数走势大致可以归纳为以“贬值-升值-贬值”为特征的三个阶段（见图1）。

人民币兑美元汇率中间价的“三次贬值”分别为：第一次贬值发生在2015年8月10日至2017年1月4日，人民币兑美元汇率中间价从6.1162贬值至6.9526，贬值幅度高达13.7%。该时期，引发人民币汇率大幅贬值原因在于“8.11”汇改后，外汇市场存在持续贬值预期。第二次贬值发生在2018年4月19日至2020年6月1日，人民币兑美元汇率中间价从6.2832贬值至7.1315，贬值幅度高达13.5%。该时期，主导人民币汇率大幅贬值的原因是中美贸易冲突持续发酵。第三次贬值发生在2022年3月1日至2023年8月11日，人民币兑美元汇率中间价从6.3014贬值至7.1587，贬值幅度高达13.6%。该时期，主导人民币汇率大幅贬值的原因是美联储开启陡峭加息进程，且中国受新冠疫情冲击经济增长乏力所致。

人民币兑美元汇率中间价的“两次升值”分别为：第一次升值发生在2017年1月4日至2018年4月19日，人民币兑美元汇率中间价从6.9526升值至6.2832，升值幅度为9.6%。该时期，人民币汇率升值原因在于美元指数走弱，中国央行收紧资本流出管理，并启用逆周期因子调节外汇市场贬值预期。第二次升值发生在2020年6月1日至2022年3月1日，人民币兑美元汇率中间价从7.1315升值至6.3014，升值幅度高达11.6%。该时期影响人民币汇率变化的主要原因是，新冠疫情期间，中国疫情防控先于发达国家，中国出口在疫情期间强劲上涨，支撑了人民币汇率走强。

CFETS货币篮汇率指数的“贬值-升值-贬值”三个阶段分别为：第一阶段为2015年11月30日至2020年7月31日，CFETS货币篮汇率指数在波动中贬值，从102.93下降至 91.42，贬值幅度为11.2%。第二阶段为2020年7月31日至2022年3月11日，CFETS货币篮汇率指数大幅升值，从91.42升值至106.79，升值幅度为16.8%。第三阶段为2022年3月11日至2023年8月11日，CFETS货币篮汇率指数在波动中贬值，从106.79下降至 97.47，贬值幅度为8.7%。

纵观“8.11”汇改以来人民币汇率变动规律，梳理出如下特征事实：第一，“8.11”汇改八年以来，人民币汇率变动幅度大致在6.1至7.3的区间内波动，人民币汇率升值和贬值幅度大致在-15%至12%的区间内变化。第二，内外部因素共同作用影响人民币汇率走势，但是短期内会有一个主导因素影响人民币汇率升值和贬值走势。例如，在2018年4月19日至2020年6月1日的第二次贬值期间，中美贸易冲突是影响人民币汇率走势的主导因素。第三，人民币兑美元汇率中间价与CFETS人民币汇率指数走势总体上呈现正相关关系。

三、“8.11”汇改以来中国央行汇改的尝试与努力

“8.11”汇改以来，中国央行为了应对不断变化的内外部形势的需要，进行了大规模汇率制度改革。该时期，人民币汇率制度改革的主基调是围绕着人民币汇率中间价定价模型进行改革，并辅之以CFETS篮子货币的数量和权重调整。

1. 人民币汇率中间价改革

2015年“8.11”汇改至今，人民币汇率中间价定价机制经历了单因子、双因子和三因子的发展历程（Zhang et al.，2023）。第一，单因子定价机制。2015年8月11日，中国央行强调中间价报价要参考前一日收盘价，实施“中间价=收盘价”的单因子定价机制，组织中间价报价行改进人民币兑美元汇率的中间价形成机制。第二，双因子定价机制。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币对一篮子货币的汇率指数，即CFETS货币篮汇率指数。自2016年初，中国央行开始实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化”的双因子定价机制。第三，三因子定价机制。2017年5月，中国央行宣布实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因子定价机制，以遏制市场单边贬值预期。逆周期因子引入之后，人民币兑美元汇率的单边贬值预期显著削弱并最终消失，人民币兑美元汇率进入双向波动时期。

2. 逆周期因子的启用与淡出

自2017年5月逆周期因子提出以来，中国央行关于人民币汇率制度改革基本围绕着逆周期因子的启用和淡出而展开。2017年至2020年，中国央行曾两次启用逆周期因子。截止2023年9月14日，逆周期因子处于淡出状态。

当前，中国央行并不公布逆周期因子。参考张明和陈胤默（2020）的方法，本文试图用人民币汇率三因子定价模型拟合逆周期因子，测算2017年5月至2023年9月14日期间逆周期因子的使用情况。如图2所示，逆周期因子调节幅度变动呈现如下特征：一是逆周期因子调节主要是以调升为主，且大多数时候用于调升人民币兑美元汇率开盘价。二是人民币汇率出现大幅贬值期间，逆周期因子调节幅度与人民币兑美元汇率走势呈现正相关关系。特别是当人民币兑美元汇率突破7且呈现持续贬值压力时，逆周期因子调节幅度呈现明显调升趋势。三是逆周期因子的使用与中国央行官方公布的启用时间不一致。例如，2022年3月至2023年9月，人民币兑美元汇率出现大幅贬值期间，中国央行并未官方宣布启用逆周期因子，但经过测算发现逆周期因子调节幅度呈现大幅调升人民币兑美元汇率中间价的迹象。

3. CFETS货币篮汇率指数调整

除了逆周期因子外，“8.11”汇改八年以来，中国央行对CFETS篮子货币的数量和权重进行了较为频繁的调整。根据中国央行官方显示，CFETS人民币汇率指数是参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。中国央行官方指出CFETS人民币汇率指数能够更加全面地反映一国货币的价值变化，为市场转变观察人民币汇率的视角提供了量化指标，以便更加全面和准确地反映市场变化情况。

自2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币对一篮子货币的汇率指数（CFETS货币篮汇率指数）以来，中国央行进行了6次权重调整（见表1）。有如下特征：

第一，CFETS篮子货币的数量逐渐增加。2015年，CFETS货币篮子仅有13种货币。2017年1月1日起，按照CFETS货币篮子选样规则，CFETS货币篮子新增11种2016年挂牌人民币对外汇交易币种，CFETS篮子货币数量由13种变为24种。

第二，美元的权重逐渐降低，但权重仍然较大。美元权重从2015年的0.264降至2023年的0.1983，下调幅度高达25%。该权重下降的原因在于，CFETS货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。近年来，中美贸易摩擦、新冠疫情等因素影响中美贸易往来，2015年至2022年中美进出口金额占中国进出口总金额比重从14%降至12%，下降幅度较为明显。这影响到美元在CFETS中的权重。

第三，日元是CFETS篮子中的重要构成货币，权重逐年下降。2015年至2023年，日元权重从0.146 8下降至0.097 6。中日贸易往来影响日元在CFETS的权重。2015年至2022年，中日进出口金额占中国进出口总金额比重从7%降至6%。

第四，欧元作为CFETS篮子中的重要构成货币，权重变化较大。2015年至2017年，欧元权重从0.2139下调至0.163 4，下调幅度高达23.6%。2017年至2023年，欧元权重从0.163 4上调至0.182 1，上调幅度为11.4%。

第五，新兴市场国家货币权重逐渐变大。2017年至2023年，权重上调幅度最大的前五大货币分别为欧元（EUR）、澳元（AUD）、俄罗斯卢布（RUB）、马来西亚林吉特（MYR）、墨西哥元（MXN），2023年权重较2017年分别上调了0.019、0.017、 0.012、0.009、0.006。

第六，中国央行对CFETS货币篮汇率指数权重调整日渐频繁。2020年，中国央行官方宣布淡出使用逆周期因子后，人民币汇率中间价主要采取双因子定价模型（中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化）。在双因子定价模型中，除了前一个日收盘价，一篮子货币汇率变化是影响人民币汇率中间价的重要影响因素。为进一步增强人民币汇率指数货币篮子代表性，中国央行对CFETS货币篮汇率指数权重调整日益频繁。2020年至今，中国央行每年都对指数权重进行调整。

四、人民币汇率市场化改革的效果

2015年“8.11”汇改的主要目标是“完善人民币汇率市场化形成机制，强调市场在资源配置中发挥决定性作用”。有学者指出，“8.11”汇改是人民币汇率形成机制市场化改革的一次关键性突破（管涛，2017），是中国央行进一步推动汇率形成机制市场化，实现汇率制度由“类爬行安排”向浮动汇率制过渡的重要尝试（余永定等，2017）。“8.11”汇改八年以来，人民币汇率弹性显著增强，双向波动态势更加明显，这与同期内中国央行基本上退出了常态化干预密切相关（张明等，2022）。

随着人民币汇率市场化程度上升，人民币汇率逐渐走出独立行情，使得人民币对部分国家而言已经成为重要的货币锚。一国官方没有宣布所盯住的货币篮子，但汇率走势却与某种“隐性”货币篮子一致，其被称为货币“隐性锚”（Frankel et al.，1994）。Ito（2017）发现一些来自亚洲的新兴市场国家货币与人民币的联动在加强，甚至超过了美元。有学者测算发现，2021年年末，人民币以11.892%的“隐性锚”份额成为仅次于美元和欧元（23.171%）的第三大“隐性锚”货币（张冲等，2023）。从区域来看，自2010年以来，人民币在东亚区域的货币“锚”效应显著提升，大部分时期已经接近美元的水平（冯永琦等，2020）。与此同时，在人民币汇改及“一带一路”倡议推进下，参照人民币最为显著的两块区域是独联体和中亚，其显示出弱势美元时间段对人民币参照的依赖（丁剑平等，2018）。

当前，由美元充当全球储备货币的国际货币体系的缺陷日益凸显。特别是在俄乌冲突后，美元“武器化”行为降低了其他国家对美元资产安全和全球支付清算体系安全的信心（张明等，2022）。美国滥用金融制裁、美元“武器化”，使许多并非美国盟友的国家不得不考虑减少对美元的依赖，在此背景下，“去美元化”不是周期性波动，而是一种长期趋势（余永定，2023）。新冠疫情与俄乌冲突的爆发给人民币国际化带来了新挑战与新机遇。中国央行应顺应上述挑战与机遇，调整人民币国际化策略，可以考虑实施“大力推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算、加大力度在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产、加快跨境人民币支付清算体系建设”为特征的“新新三位一体”策略（张明，2022）。

五、人民币汇改和人民币国际化的未来方向

未来，人民币汇率制度改革将何去何从？本文认为，从汇改方向考虑，人民币汇率制度改革的终极目标是实现自由浮动。从汇改时点考虑，人民币汇率制度一步到位地走向自由浮动汇率制度的时机尚未成熟。当前，中国复杂的国内外宏观经济形势制约着该终极目标在短期内实现。从过渡期汇改方向考虑，建议设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制度（Zhang et al.，2023）。

近年来，中国央行不断深化人民币汇率形成机制的市场化改革。从历次汇改经验来看，中国央行往往会选择国内外宏观经济形势较好的时期进行汇改。在适宜的宏观环境下进行汇改，可以降低汇率失衡的压力（缪延亮，2019）。当前，中国面临复杂的国内外宏观经济形势可能影响人民币汇率制度改革进程。一方面，国际环境日渐复杂。一是巴以冲突、俄乌冲突、新冠疫情冲击等事件深刻改变全球政治经济格局。全球经济逐渐由低增长、低通胀、低利率与高债务的“长期性停滞”格局切换到低增长、高通胀的“滞涨”格局（张明等，2022）。二是中美关系紧张持续，中美脱钩风险加剧。在此背景下，中国持有的美元债权的安全性越来越成为地缘政治问题（余永定，2023）。三是发达国家持续大规模加息给全球金融市场带来较大扰动。2022年3月至2023年7月，受美国陡峭加息进程影响，人民币汇率波动较大。另一方面，国内经济形势难言乐观。受新冠疫情冲击，中国经济增长动力不足。与此同时，中国经济正面临经济结构转型、经济增速探底、系统性金融风险暂未得到根本性控制的局面。此外，中国在房地产领域、地方政府债务等领域面临着的系统性金融风险。

本文认为，在当前汇率制度走向自由浮动汇率制度的过渡期内，建议构建关于人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制。例如，将人民币对CFETS货币篮子汇率指数设置每年±10%的目标区。当一年内人民币篮子汇率波动超过正负10%时，中国央行才进行干预（Zhanget al.，2023）。在其他情形下，中国央行可以让人民币汇率完全由市场供求来决定。在过渡期间，人民币汇率制度采取年度宽幅目标区制有利于增强人民币汇率定价机制的灵活性与透明度，稳定市场预期。

事实上，梳理“8.11”汇改以来的人民币汇率升值和贬值幅度可以发现，该汇改方案是可行的。“8.11”汇改八年以来，人民币汇率波动区间基本稳定在一个波动区间内，即人民币汇率波动幅度大致在6.1至7.3的区间内，人民币汇率升值和贬值幅度大致在-15%至12%的区间内。

与此同时，年度宽幅目标区制度可以助力人民币国际化。2022年俄乌冲突爆发之后，人民币国际化的速度有加速的迹象，主要表现在两个方面：一方面，中国与更多的大国签署双边用本币进行贸易的意向协议，贸易中更多地开始使用人民币计价和结算。另一方面，在中国跨境资金收付款中，近期人民币的跨境支付款超过了50%，这两个迹象意味着人民币国际化有加速的趋势。但本文认为不要对这个加速的迹象过于乐观。原因在于：中国和其他国家之间双边贸易逐渐开始使用人民币来计价和结算，这并不意味着人民币已经完全替代美元。需要认清现实的是，人民币国际化是一个渐进的过程，人民币并不能一蹴而就地替代美元。与此同时，在国际贸易交易中，人民币在跨境收付款中的占比仍然较低。

下一阶段，人民币汇率制度改革需要兼顾人民币国际化的需要，设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制可以满足该需要。货币锚是国际货币三大职能中价值尺度职能的重要体现。在人民币国际化进程中，人民币要逐渐成长为区域抑或是全球的锚货币的关键在于，人民币汇率走势不能始终盯住美元，人民币汇率走势要与美元汇率的走势存在不同。若是人民币汇率紧盯住美元，无法走出自己独立的行情。那么，其他国家将人民币作为锚货币的意义较小。中国央行通过设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制，有助于人民币汇率走出相较于美元汇率运动更为独立的行情，这有助于提高人民币作为区域锚货币选择的能力，从而满足下一阶段人民币国际化的需要（张明等，2022）。

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金融MBA2020级 | 实证研究人民币汇率的决定因素-清华五道口MBA

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金融MBA2020级 | 实证研究人民币汇率的决定因素

2021年07月29日

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从左至右：马皓稣、张非凡、张雨辰、邹大地、邹韵

（按姓氏拼音排序）

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2020级“外汇改革与对外投资”课程报告，作者是第十九组：马皓稣、张非凡、张雨辰、邹大地、邹韵。授课教师：黄国波。黄国波现任国新国际首席投资官。历任国家外汇管理局首席经济学家，外汇局总经济师，储备管理司司长，中央外汇业务中心主任，中央汇金公司董事等职。曾任香港城市大学终身教授、博士生导师、亚太区经济预测研究中心高级研究员。

摘要

       人民币汇率对我国国际市场竞争力及对外贸易有着巨大的影响，合理的汇率走势是我国经济长期稳定发展的奠定基石。

       本报告以中国2012年1月至2021年2月共十年间数据作为样本，检验通货膨胀率、贷款市场报价利率（LPR一年期）、进出口贸易差额、货币供应（M1）同比增速及中国外汇储备对人民币汇率的影响。        

研究表明：人民币汇率的升值受贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备影响显著。同时可以得出随着贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备的上升（下降）会导致人民币汇率的升值（贬值）。但通货膨胀率及贸易差额并不显著影响人民币汇率的变动。

关键词：人民币汇率 影响因素 贷款市场报价利率（LPR一年期） 货币供应（M1）同比增速 外汇储备 通货膨胀率 贸易差额

1. 引言

       人民币汇率对我国国际市场竞争力及对外贸易有着巨大的影响，合理的汇率走势是我国经济长期稳定发展的奠定基石。

       我国的汇率制度演变可以分为几个阶段：1949年至1952年我国采用了单一浮动汇率制，主要是以美元为目标。1953年至1972年，我国实行固定汇率制，其目的在于稳汇率。从1973年至1980年，由于西方国家通胀恶性发展，我国采取“一篮子货币”计算的单一浮动汇率以便于对外贸易的发展。1981年至1993年，我国经历了两个汇率双轨制时期。1994年至2005年，汇率正式并轨，并形成了主要以市场供需为准的浮动汇率制度。2005年后，我国走向了更为市场化的浮动机制。根据徐姗的研究表明，中国银行在2005年正式宣布了再次进行汇率改革，主要内容包括：

1．市场供求关系成为外汇波动的基础，央行进行有限度和灵活的管理；放弃盯住美元的汇率定价机制。

2．人民币外汇价格的中间价取自前一工作日实际的收盘价。

3．8.11成为美元对人民币的中间价，指定银行可自行适当调整自己银行的外汇牌价。

4．在银行间的外汇交易市场中，人民币相较于美元保持固定幅度。 

2. 研究假设

       根据我国汇率制度的改革的背景和考量，本文筛选出五个对人民币汇率影响因素，研究其对人民币汇率的影响：

       1. 通货膨胀率：当本国通货膨胀率高于他国，则说明本国货币相较于其他货币的购买力降低，会使本国货币贬值。本文采用CPI（消费者物价指数）同上月的比较数据来计算出当期通货膨胀率。

       2. 贷款市场报价利率：当本国利率上升，其他货币会购买本币，从而导致本国货币升值。

       3. 进出口贸易差额(Balance of Trade)我国进出口贸易差额对人民币汇率的影响有很多分析，饶恒玮(2021)研究发现短期内人民币有效汇率1个单位的波动最多能引起净出口2000000个单位的剧烈变化。相对应的，进出口贸易差额也会反向作用于汇率，王雨薇(2021)研究发现在宏观市场上当某国商品及服务在市场上更具竞争力时，该国的国际贸易收入大于国际贸易支出表现为贸易顺差，此时国际金融市场对该国货币的需求会增加。

       4. 货币供应（M1）同比增速：货币供应(M1)通常代表狭义货币，反应了经济生活中当前购买力。市场上流通的货币供求关系影响了汇率的涨跌：当政府紧缩银根时，货币供应量减少，市场中流通的货币数量降低，货币需求大于供给，货币的价值升高从而汇率有上升的趋势；反之，汇率则会承受下跌的压力。下图反映了2012年1月到2021年2月我国货币供应增速与人民币兑美元的关系。我们看到从2011年至2016年，两者呈现正相关即货币供应量（M1）同比增速上升则人民币出现贬值。但在2018年至2021年，两者呈现负相关即货币供应量（M1）增速下降，人民币贬值。因此货币供应量（M1）同比增速对人民币汇率的影响并不直观。

               5. 外汇储备量的增减对汇率会产生多方面的影响。外汇储备成为了我国政府在市场上对汇率的干预的主要工具。当外汇储备量增加时，通常是由于经常项目以及资本项目的顺差致使外币大量流入，这样会导致本国货币走强，汇率上升。在面临汇率急剧升值的压力中，央行在外汇交易市场用本币购买富余的美元，对市场释放了一定的人民币，平抑汇率价格的波动。同时，在汇率贬值的过程中央行通过在抛售外汇储备，平抑贬值的压力。外汇储备量的增加减少也直接导致了央行在市场释放的人民币的增加和减少，一方面直接影响了国内的通胀水平和货币供给量又因汇率决定理论（货币方法论和金融投资论）作用到汇率的变动。

3. 实证研究设计

3.1 样本选取及数据来源

       本文以2012年1月至2021年2月数据为研究对象，通过EPS数据平台，中宏产业研究平台，国家统计局，塔塔统计数据库及中国人民银行等作为数据来源，搜集人民币汇率实时报价，中国居民消费指数（较上月），贷款市场报价利率（LPR一年期），进出口贸易差额，货币供应增速及中国外汇储备共计110组有效月度数据作为样本进行研究。

3.2 变量测量

3.2.1 因变量测量        

人民币(月)汇率加权平均数(FX):本文采用本月每100美元兑人民币实时汇率变动数据的月加权平均报价作为因变量：

注：数值由小变大，则每100美元购买更多人民币，证明人民币贬值；数值由大变小，则每100美元购买更少人民币，证明人民币升值。

3.3 自变量测量

3.3.1 通货膨胀率(Inflation):因通货膨胀率通常以季度为单位报告,因此采用中国居民消费指数（同上月）作为基准,通过转化将中国居民消费指数（同上月）改为通货膨胀率:

3.3.2 贷款市场报价利率（LPR一年期）:取贷款市场报价利率（LPR一年期）作为自变量

3.3.3 进出口贸易差额(Balance of Trade):取进出口贸易差额自然对数作为自变量

3.3.4 货币供应（M1）同比增速

3.3.5 中国外汇储备(Currency Reserve):取中国外汇储备自然对数作为自变量

3.4 计量模型设计        

为了验证五个因素对人民币汇率的影响,建立了以下模型用于研究假设：

4. 实证分析

4.1 描述性统计

       从表中可以看出，因变量人民币(月) 汇率加权平均数均值为651.9，标准差为31.63，在610.43及709.86的区间内变动幅度较小。通货膨胀率在10年内变动幅度较大，且出现负值情况和最大值为1.6的情况，证明社会价格水平变动较大，存在极端情况的影响。进出口贸易差额在十年间均值为7.2，仅在2012年2月及2020年1月出现贸易逆差，是因为2012年2月春节期间劳动力短缺且外需疲软出现12年来最大单月贸易逆差，2020年1月则是因2019年年底新冠疫情爆发造成进出口贸易的骤降，但数据说明中国在出口贸易方面大部分时间处于贸易顺差。同时，货币供应（M1）同比增速波动幅度较大，均值在9.22%，原因是中国在2012年到2020年处在高速发展阶段，物价不断攀升，投机气氛较为严重，流动性较为宽松，但2017年后，货币供应增速逐步下降收紧。

4.2 相关性分析

       从变量的相关性分析可得出，人民币(月) 汇率加权平均数与贷款市场报价利率（LPR一年期）在1%统计水平下，呈显著负相关，则贷款市场报价利率（LPR一年期）的上升（下降）会导致人民币汇率的升值（贬值）。中国外汇储备在1%统计水平下，与人民币汇率呈显著负相关，即外汇储备升高（减少）会导致人民币汇率的升值（贬值）。进出口贸易差额在1%统计水平下，与人民币汇率呈显著正相关，即进出口贸易差额上升（下降），人民币汇率会贬值（升值）。货币供应（M1）同比增速及通货膨胀率虽与人民币汇率呈正相关，但统计结果显示其影响并不显著。

4.3 多重共线性检测

       为了避免各变量之间存在高度相关性，从而通过多重共线性的检验：其方差膨胀因子均小于10，且容忍度均大于0.1。由此得出，本文所建立模型通过了多重共线性检验，各自变量之间不存在高度相关性。

4.4 多元回归分析

       多元回归结果显示：贷款市场报价利率（LPR一年期）与人民币汇率有正面影响，且在1%的统计结果下显著，说明基准利率的升高（降低）对人民币汇率的升值（贬值）有显著影响。货币供应（M1）同比增速、外汇储备对人民币汇率影响亦同上，即在1%的统计结果下显著：货币供应（M1）同比增速与外汇储备升高（降低）对人民币汇率的升值（贬值）有显著影响。通货膨胀率和贸易差额的变化对人民币汇率影响并不具有统计显著性。

5. 研究结论

       本文通过对2012年1月至2021年2月的十年数据研究发现，人民币汇率的升值受贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备影响显著。同时可以得出随着贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备的上升（下降）会导致人民币汇率的升值（贬值）。但通货膨胀率及贸易差额并不显著影响人民币汇率的变动。

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本文系学生个人观点，不代表清华大学五道口金融学院及金融MBA教育中心立场，转载请联系作者授权。

简介

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2020级“外汇改革与对外投资”课程报告，作者是第十九组：马皓稣、张非凡、张雨辰、邹大地、邹韵。授课教师：黄国波。

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人民币汇率中间价

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三大因素影响下半年人民币汇率走势

三大因素影响下半年人民币汇率走势

2022年06月06日 05:48

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　　今年以来，我国经济运行总体实现平稳开局，但在国内疫情多点散发、国际地缘冲突风险外溢等超预期因素影响下，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。在此背景下，人民币汇率（如非特指，本文所指人民币汇率为人民币对美元双边汇率）双向波动加大，3月中旬特别是4月底以来呈现宽幅震荡行情。近期人民币汇率为什么会快速回调？如何看待这波人民币汇率调整？未来人民币汇率走势如何？应当如何应对？

　　● 中银证券全球首席经济学家 管涛

　　近期回调是如期而至的市场纠偏

　　2020年6月初启动的这轮人民币汇率升值，到今年已进入第三个年头。去年11月份全国外汇市场自律机制第八次工作会议指出，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。没有只跌不涨或者只涨不跌的货币，涨多了会跌、跌多了会涨。故今年3月中旬以来的人民币汇率回调，是市场力量的纠偏。

　　2020年下半年人民币汇率震荡走高，主要是因为疫情防控好、经济复苏快、贸易顺差大、中美利差阔、美元走势弱等内外部利好因素共振，故七个月时间人民币累计上涨近10%。去年，经济复苏放缓、金融市场动荡、美元指数反弹、中美利差收敛等不利因素渐显，但因为疫情防控领先、外需景气延续，驱动人民币汇率迎着美元指数反弹继续升值2%。今年以来，前述利好进一步弱化甚至阶段性逆转。

　　今年初，人民币汇率延续了之前的强势，甚至2月底国际地缘冲突爆发之后，还走出了“美元强、人民币更强”的独立行情。到3月初，刷新2018年5月份以来的高点。人民币一度被贴上“避险货币”的标签。然而，前两个月无论从汇率涨幅还是供求关系来看，人民币升值的量价动能均有所减弱。

　　3月中旬特别是4月底以来，人民币汇率急跌，从6.30一路跌至6.80附近（5月中旬交易价盘间跌破过6.80），这是多重因素综合作用的结果。

　　一是美联储紧缩预期加强，美元指数快速走高，美债收益率飙升，中美利差快速收敛甚至倒挂。美联储紧缩对人民币汇率的影响大致分为四个阶段或四种场景。中国现已平稳度过第一个阶段——美联储缩减购债，人民币延续强势只是升值放缓，但要高度关注后期的影响，警惕美联储进一步紧缩的溢出效应可能是非线性的。最近的人民币汇率急跌正对应着第二个阶段或第二种场景，即美联储更大力度的货币紧缩，经济金融震荡加剧，人民币汇率呈现有涨有跌的双向波动。特别是4月18日至22日那周，美联储官员纷纷发表鹰派言论，支撑美元指数站稳在100以上。“美元强、人民币弱”的逻辑最终发挥作用。

　　二是国际地缘政治风险外溢，触发外资减持人民币资产。债券通数据显示，2月至4月外资连续较多净减持人民币债券。由于外围不稳定因素，加之3月中旬以来国内疫情反弹，推动人民币汇率快速回调，到3月15日一举抹去年内所有涨幅。3月份下半月，人民币汇率围绕去年底的水平反复震荡，直至4月底触发新一轮急调行情。

　　三是国内疫情散发，经济复苏和外贸前景不确定性因素增多，加剧了市场情绪波动。4月20日，人民币汇率跌破6.40。

　　今年前5个月，人民币汇率中间价累计下跌4.3%，较年内高点最多下跌7.2%。同期，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数累计下跌2.3%，小于同期双边汇率的跌幅。美元兑人民币汇率升值4.5%，也小于同期美元指数6.0%的涨幅。这显示人民币汇率总体保持了基本稳定，人民币汇率走弱一定程度上是因为当前美元过于强势。

　　宜平常心看待人民币汇率宽幅震荡

　　近年来人民币汇率宽幅震荡已成新常态。2018年以来，人民币有过两次大开大合的震荡行情，一次是2018年4月初到11月初，累计贬值10%；另一次是2020年6月初至2020年底，累计升值9%。这表明，当人民币汇率趋于均衡合理后，有可能呈现大起大落的走势。2018年以来，人民币汇率不论涨跌，我国都没有求助于新的资本外汇管制工具。人民币升贬值意味着人民币汇率灵活性增加，有助于及时释放市场压力、避免预期积累。最近这波人民币汇率调整，最多跌了7%左右，虽然跌幅还比不上2018年那次，但跌速要快于当时。不过，在当前中美利差收敛甚至倒挂情况下，企业和家庭的购汇意愿在6.70附近是要比在6.30附近更弱了。

　　人民币汇率不构成国内货币政策的掣肘。央行此前多次强调，货币政策以我为主，即主要根据国内经济形势把握好稳健货币政策实施的力度和节奏，同时增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。通俗地讲，就是货币政策对内，汇率政策对外。保持汇率灵活更有利于吸收内外部冲击，增强货币政策的自主性，提振境内外投资者的信心。去年下半年以来，货币政策致力于国内稳增长，已多次降准降息。今年3月份之前，不论降准还是降息，都没有影响人民币对美元继续强势。即便是近期人民币急跌之际，5月20日早盘5年期LPR利率下调15个基点的消息披露后，当天A股三大指数大涨1%以上、北向资金流入超百亿元，人民币汇率收盘价较上日反弹了1.4%。可见，人民币汇率有序调整，不会影响国内货币政策的力度和节奏。6月2日，央行在新闻发布会上表示，面对境内外环境超预期的变化，我国外汇市场总体保持稳定，也表现出很强的韧性。下一步货币政策要靠前发力、适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度。

　　人民币急跌不等于外汇必然供不应求。今年2月份人民币升值，当月银行远期（含期权）结售汇为逆差65亿美元；3、4月份，人民币加速贬值，结售汇却分别顺差252亿、170亿美元。这表明，汇率由市场决定不等于由供求决定，人民币贬值不等于外汇必然供不应求。同时，不同于市场所担心的贬值恐慌，3、4月份，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率分别环比跳升12.6和4.9个百分点，高于同期银行代客付汇购汇率分别环比上升5.6和1.9个百分点的水平。这表明，尽管人民币连续走低，但市场结汇意愿上升大于购汇动机的增强，企业“逢高结汇”的判断依然成立，市场主体依然保持了理性。这应该是面对近期人民币汇率剧烈波动，央行仅在4月25日下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，释放汇率维稳信号之后未再出其他实质性措施的重要原因。迄今为止，外汇市场初步经受了人民币汇率急跌的考验。此时，若央行“出大招”，反而可能干扰市场运作、动摇市场信心，是“帮倒忙”。

　　“资本外流、汇率贬值”的市场担忧并未兑现。今年2月份以来，出现了外资减持人民币债券和股票的情况。市场上曾有人担心，在这种情形下，人民币走弱可能形成“外资减持—汇率贬值”的恶性循环。但事实胜于雄辩，2月份以来，外资连续三个月净减持人民币债券，累计规模达3014亿元。这既反映了中美利差收敛甚至倒挂以及地缘政治风险外溢的影响，也反映了全球债券市场调整引发的资产再平衡效应。今年前4个月，美债收益率飙升、中债收益率趋降，全球债券指数下跌7.5%，中证全债指数上涨1.3%，为避免债券投资组合中的人民币资产超配，外资或被迫采取减持人民币债券的操作。相较而言，股票作为典型的风险资产，4月份以来，跨境资金流动情况有所改善。3月份，陆股通项下累计净卖出451亿元；4、5月份，在人民币急跌中转为累计净买入63亿元和169亿元。股价、陆股通和汇价都是透明的，今年一季度人民币汇率稳，股市照样跌、外资一样有流出。若不解决外资关心或者担心的问题，即便汇率稳住了，外资高位套现走路后短期内也不会回来。况且，汇率涨跌是“双刃剑”，不存在升值好、贬值坏的“二分法”。境外投资者天然要面对汇率波动，他们更担心的是汇率僵化可能导致的“不可交易”风险。汇率灵活有助于及时释放压力，减轻对资本外汇管理手段的依赖。显然，6.70相对6.30的汇率水平，有助于加速存量外资的调整，吸引增量外资的流入。

　　保持基本稳定有基础也有条件

　　中国抵御跨境资本流动冲击有“五重保护”。第一重保护是中国贸易顺差大，直接投资是净流入，不同于贸易赤字国家对于外资流入的依赖程度高。第二重保护是民间外汇资产持有增加，增强了二级外汇储备的“蓄水池”功能。第三重保护是宏观审慎措施，如逆周期因子、外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等。第四重和第五重保护分别是资本外汇管理和外汇储备干预。

　　在此轮人民币汇率调整过程中，已经触发了四重保护。首先是基础国际收支顺差较大的第一重保护。自2月份外资减持人民币资产以来，银行代客证券投资项下涉外收付持续净流出，到4月份累计净流出966亿美元。同期，银行代客货物贸易项下涉外收付累计净流入1194亿美元，两项较好完成了对冲，最终银行代客涉外收付录得顺差201亿美元。

　　其次是民间外汇储备较多的第二重保护。2月份银行结售汇逆差，央行外汇占款增加，或表明银行运用自身外汇头寸平补了市场外汇供求缺口。3、4月份，非金融企业境内外汇存款合计减少344亿美元，显示企业在3月中旬以来的这波人民币急跌行情中，更多用自有外汇对外支付或结汇，发挥了民间外汇资产调剂外汇供求平衡的二级“蓄水池”作用。

　　再次是央行“降准”开启了第三重保护。4月25日，央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，理论上来讲，此举有助于改善境内外汇流动性，扩大境内本外币利差，减缓人民币贬值压力。但降准措施自5月15日实施以来，人民币美元远掉期点子不涨反跌，表明外汇降准的实质影响有限，目的是向市场释放信号，温和表达了有关方面对当前人民币急跌行情的关切。

　　最后是“扩流入”开启了第四重保护。面对资本外流、汇率贬值压力，资本外汇管理手段无非是“扩流入、限流出”。5月27日，央行会同证监会、外汇局联合发文，同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，统一资金跨境管理。5月31日，外汇局发文，决定在部分区域开展高新技术和“专精特新”企业跨境融资便利化试点，将试点分局由9家扩大至17家，原先9家分局辖内企业可在等值1000万美元额度内自主借用外债，新增8家分局辖内企业可在等值500万美元额度内自主借债。

　　在前述“五重保护”的基础上，加之近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，我国有基础也有条件保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，坚持汇率政策中性的原则，即不干预是原则、干预是例外，适时、适度加强汇率预期管理和调控，防止外汇市场出现过度或异常波动。

　　下半年关注三大重要因素

　　汇率是相对价格，是两种货币的比价关系，因此，研判人民币汇率走势要同时关注中国及海外特别是美欧经济金融形势的边际发展变化。下半年要关注以下三大影响因素的动态发展演变。

　　一是经济复苏。从国内来看，随着局部疫情逐步得到控制，有序推进复工复产，加上一揽子支持政策逐步落地生效，如果经济企稳回升，将重新对人民币汇率形成利好支撑。实际上，5月17日上海宣布社会面基本清零和5月20日LPR利率非对称下调，均促成了当日人民币汇率反弹。这印证了只要疫情蔓延势头得到有效控制，加上宏观政策靠前发力、适时加力，经济复苏前景明朗，市场信心恢复，外资随时都可能回来，人民币汇率也会重新得到支撑。

　　从国际上看，地缘冲突和发达经济体货币政策集体转向削弱全球经济复苏前景。国际货币基金组织在最新预测中表示，地缘冲突拖累全球经济复苏，将今年世界经济增长预测值下调0.8个百分点，其中将美国经济增速下调0.3个百分点至3.7%，欧元区下调1.1个百分点至2.8%。近期，不少市场机构预计美联储加息缩表，将加速美国经济增速放缓，甚至美联储主席鲍威尔也不再承诺货币紧缩能够确保美国经济软着陆，美国财长耶伦也表示软着陆既要技巧更要运气。此外，因通胀持续走高，预计欧央行三季度结束资产购买并开启加息周期，叠加地缘冲突影响，加剧了市场对于欧元区下半年经济滞胀的担忧。全球经济复苏放缓，有助于缓解中国经济下行的相对压力，却可能加速中国外需高景气拐点到来，对人民币汇率影响是多空交织。

　　二是美元指数。这是影响人民币汇率变化的显性指标。今年下半年，影响美元指数走势的因素多空交织。从利空因素看，欧央行明确货币政策紧缩信号，同期英国央行、加拿大央行等预计将延续加息态势，节奏可能略有不同，这在一定程度上会压制美元上行幅度。这是5月份以来美元指数冲高回落、人民币止跌反弹的重要原因。

　　从利多因素看，如果美国通胀压力放缓慢于预期，美联储被迫加快货币紧缩步伐，保持发达经济体中货币政策的领先优势，有可能利差因素继续驱动美元走强。又或者是美联储超预期紧缩加剧经济金融动荡，有可能避险情绪重新推高美元。根据现行两因素决定的人民币汇率中间价报价机制，出现这两种情形的话，将对人民币形成利空。

　　三是疫情形势。今年是新冠肺炎疫情全球大流行的第三年。无论采取何种防疫策略，只要疫情仍在发展演变，就会继续影响经济社会活动正常化。以美国为例，一季度美国GDP环比折年率负增长1.4%，大幅低于预期。美国经济分析局分析指出，新冠病例增加导致经济运行受阻，叠加政府救助金减少，对一季度GDP带来一定影响。近期，奥密克戎毒株的新变种在美国又快速传播。其他国家包括新兴经济体未来也存在疫情反复的可能，不排除新订单又回流中国。

　　积极应对未来的汇率宽幅波动

　　如前所述，我国有基础有条件保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。但汇率稳定不等于固定。相反，由于人民币汇率趋于均衡合理水平，反倒容易因基本面或情绪面的起伏变化，出现大起大落的宽幅震荡走势。不论短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态。应对未来的汇率宽幅波动，各方应积极拟定应对预案。

　　各地区各部门要加大宏观政策对冲力度，确保经济运行在合理区间。经济稳金融稳，经济强则货币强。在坚持高效统筹疫情防控工作和经济社会发展的基础上，着力稳增长，宏观政策靠前发力、适时加力，落实落细一揽子经济支持政策，扎实稳住经济大盘，促进经济回归正轨。这些将有助于稳定市场预期，增强境内外投资者的信心，进而从根本上为人民币汇率稳定提供支撑，避免出现无序波动。

　　与此同时，还要不断给企业汇率避险提供政策便利。日前，外汇局专门发文，引导金融机构持续加强服务实体经济汇率风险管理的能力建设，丰富对客户外汇市场产品，支持中国外汇交易中心和上海清算所提升外汇市场服务水平，扩大合作办理人民币对外汇衍生品业务范围。之后，商务部、人民银行、外汇局又联合发文，强调要充分认识汇率风险管理重要意义，聚焦“急难愁盼”出台针对性措施；加强宣传和培训，帮助企业树立汇率“风险中性”理念；完善汇率避险产品服务，进一步提升人民币跨境结算的便利性；建立“政银企”对接机制，精准服务中小微外经贸企业；发挥财政资金引导作用，降低企业综合成本。

　　说到底，汇率风险管理仍主要是市场主体自己的事。近期人民币汇率由强转弱的震荡走势又是一次生动的风险教育。企业要进一步强化“风险中性”意识，建立严格的财务纪律，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则，要避免单边押注汇率升贬值行情，积极用好各类风险对冲工具做好风险管理。当然，企业还可以利用收外汇、付外汇的手段对汇率风险进行自然对冲。又或者是在加快转变外贸发展方式、增强贸易定价权的基础上，利用跨境人民币计价结算的手段减少货币错配、降低汇率风险敞口。

　　管涛个人简介

　　经济学博士 中银证券全球首席经济学家、董事总经理

　　2022年曾应邀参加总理经济形势专家和企业家座谈会

　　武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授

　　中国证券业协会首席经济学家委员会副主任委员

　　第一届中国外汇市场指导委员会委员

　　第一届中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问

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责任编辑：郭建

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人民币汇率 人民币 美联储 美元 货币政策

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　　9月24日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系主办的“大金融思想沙龙”（总第192期）邀请多位专家联合解读“人民币汇率波动下的货币政策走向”。中银证券全球首席经济学家管涛参与研讨。他认为，要做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是关键。过去疫情后经济恢复靠外需拉动，如果全球经济陷入衰退，对人民币汇率是较大挑战。要珍惜用好货币政策的空间，提高它的针对性和有效性。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案。加强情景分析、压力测试。同时，加强汇率预期引导和利率调控。

　　以下为演讲全文：

　　01

　　今年人民币汇率波动的过程和原因

　　虽然今年人民币汇率波动浮动加大，但现在还不是国内货币政策的掣肘，今年影响中国跨境资本流动和人民币汇率走势的一个重要因素是美联储紧缩。

　　今年年初，我提出了美联储货币政策紧缩对中国的影响大概有四个阶段：第一个阶段是美联储缩减购债，中国外资流入放缓，人民币继续升值，升值放慢。4月中旬已经渡过第一个阶段，美联储缩减购债的阶段已经过去。随着3月份美联储启动加息，5月份宣布缩表路线图和时间表以后，美联储紧缩对中国的影响进一步加深，在这个过程中引起了美国经济金融市场的动荡，叠加其他因素的影响，导致中国有可能出现阶段性的资本外流，人民币汇率有涨有跌双向波动。

　　现在经历的就是第二个阶段。国内经济有三重压力，供给冲击、需求萎缩、预期转弱。在年初，外汇市场上不存在预期转弱的问题，人民币汇率又创2018年以来的新高。到3月初的时候，人民币中间价冲到6.3元附近，收盘价稍低一点6.31元，但3月中旬之后，随着内外部环境发生变化，人民币汇率出现回调。到3月15日之前把年内所有涨幅抹去，真正下跌是在4月份以后。

　　有两波快速下跌，一波是4-5月份，跌破6.4，最低时是跌破6.8，收在6.7附近。第二波是8月中旬以来的快速调整。从外部看主要是美联储的紧缩或紧缩预期推高美元，4-5月份是美元指数站稳100以上，最近这一波是美元指数创了最近二十年的新高。这是外部原因。但中国是一个大国，能够影响大国经济走向的还是内因，外因通过内因起作用。主要是国内疫情的多点散发、经济复苏受阻、外贸前景不明等等。内因因素和外部因素叠加造成了人民币汇率的调整。

　　到9月23日为止，人民币汇率的中间价和收盘价比去年分别下跌8.8%和10.4%，比年内高点分别跌了9.9%和11.2%，这一波调整很重要的原因是美元太强了，美元指数到9月23日上涨了17.8%。从1971年以来美元指数年度最大涨幅都没有超过17.8%的。当然今年还没有结束，说不定四季度美元指数又往回跌了。但到目前为止，美元指数在布雷顿森林体系解体以后年度涨幅是最大的。虽然人民币对美元有所下跌，但人民币多边汇率预估指数比上年只跌了0.6%，人民币兑美元下跌将近9%，但对日元、欧元、英镑、韩元中间价分别4.5%、11.8%、8.6%和6.9%。人民币在主要货币特别在主要亚洲货币中的走势还是比较稳健的。

　　02

　　人民币汇率波动的影响

　　任何汇率选择都是有利有弊，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后隐含的本质是，无论汇率浮动还是固定，都是既有成本也有收益的。特别像中国实行有管理浮动的国家，尽管央行明确提出汇率政策回归中性，但在有管理浮动的情况下，不干预是原则，干预是例外。什么情况下干预呢？汇率水平不重要，关键是在汇率水平变化的过程中市场怎样做出反应。

　　现在普遍很关心在人民币大幅波动的情况下，市场有没有出现恐慌。看到一个非常有意思的情况：从3月初以来，人民币这一波调整，根据最新的外汇收支数据，3-8月份六个月的时间中，虽然人民币贬值将近10%，收盘价下跌更多一些，但可以看到外汇市场仍然供大于求，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计616亿美元。去年同期为825亿美元顺差，结果美元强人民币更强，今年600多亿比去年只少200多亿，人民币就跌成这样了，恐怕也不是供求关系能够解释的。而且，六个月里，只有5月份是少量的逆差45亿美元，其他各月份都是顺差。

　　观察外汇市场，还要看它是否在汇率变化过程中出现了市场恐慌，出现了挤兑囤积外汇的行为，也就是看市场的结售汇意愿的变化。看到3-8月期间，不含远期履约银行代客收汇结汇率均值，比2020年6月到2022年2月，前期升值期间的均值跳升3.2个百分点，付汇购汇率下降1.7个百分点，显然在人民币这一波调整过程中，结汇意愿上升，购汇动机减弱。最近几天人民币破“7”。但据一些企业反映，破“7”以后，今年一年在汇率上赚钱已经够了，很多人已经开始卖出，不会再去等人民币会不会破7.2、7.3，慢慢开始减持自己的外汇头寸。有一个最基本的国情，中国和很多新兴市场发展中国家不一样，贸易顺差太大了。今年大概率我国贸易顺差又要创历史新高，去年6700多亿美元，所以，我们是正外汇现金流。这种情况下对企业来讲，在汇率上能够赚10%左右。所以，很多人开始落袋为安了。

　　不像一些市场人士以为的，人民币越贬值，大家越去抢购囤积外汇，那是市场失灵。有很多人把人民币的升贬值等同于升贬值压力和升贬值预期，这是对汇率市场化极大的误解。实际上，这并不是最近才发生的事情，可以看到2018年以后，随着2017年人民币止跌回升，打破人民币单边贬值预期以后，2018年以后汇率政策回归中性，类似今年这个幅度的调整在2018年也经历过。2018年4-10月份七个月时间人民币就跌了将近10%，今年也差不多七个月的时间10%左右。当时也是总体上，2018年4-10月份累计是顺差，外汇收支平衡略有结余，也是结汇率上升，付汇购汇率比升值时期持平或者略有下降，类似的调整四年前都发生过。

　　即便是人民币破“7”的调整，历史上也经历过。2019年8-12月份，2020年2-7月，有11个月人民币破“7”，其中只有五个月是逆差，平均逆差也就29亿美元，也比较小。其他六个月都是顺差，平均顺差103亿。特别是2020年5月的时候，人民币跌破了7.10到7.2附近，2008年来的新低，但当月结售汇顺差208亿美元。所以，可以看到现在市场主体对汇率的波动越来越理性，这实际上给人民币汇率的灵活性增加了足够的底气。

　　大家对汇率贬值还有一个担心，在汇率贬值过程中可能会增加进口成本，造成输入性通胀压力的进一步加大。今年欧元、日元、英镑都面临类似的问题。疫情的冲击、俄乌冲突导致的大宗商品特别是能源价格飙升、本币贬值等因素，有可能进一步推高输入性通胀的压力。这也是市场在押注日本最后有可能放弃收益率曲线控制的重要原因。但到目前为止日本的通胀还是比较温和的，中国和日本的情况是一样的，我们也做了一些实证分析，中国的民有消费率变化对PPI有一些影响，但影响度也不高，有 0.05个百分点左右的传导，对CPI基本没有影响。CPI更多取决于国内的经济产出缺口，这是影响通胀最关键的因素。从这个意义来讲，8月份通胀只有2.5，同比增速比上个月还下降了，长期以来核心通胀率都在1%左右，8月份只有0.8%，所以，可以看到尽管人民币出现了提高，但是前面也指出这一波人民币调整很大程度上是美元太强，所以，实际上人民币的名义有效汇率，多边汇率保持了基本稳定，从这个意义上可以理解即便对PPI有影响，但PPI8月份只有2.3%，重新和CPI出现了负的剪刀差。这一轮到目前为止，人民币汇率的贬值对输入性通胀的压力的影响是有限的，这实际上也为货币政策提供了空间，到目前为止这个问题是不用担心的。而且从历史经验来看，从汇率向价格的传导链条很长，而且传导效果也不明显。

　　03

　　主要结论及对策建议：从本外币政策协调的角度出发

　　今年人民币汇率波动明显加大，但目前为止还没有成为货币政策的掣肘。对未来预期，个人表示谨慎乐观。相反可以看到，由于人民币汇率随着内外部环境的变化，呈现有涨有跌的双向波动，灵活性增加，成为了吸收内外部冲击的减震器。无论是外部的紧缩金融动荡还是内部的疫情防控和经济复苏受阻等等，都看到汇率方面做出了反应，这有助于及时释放市场压力，避免预期积累，增强了货币政策的自主空间。

　　从去年下半年以来，我国稳健货币政策坚持“以我为主”，综合利用总量和结构工具、价格和数量手段做好跨周期调整，加大了金融服务实体经济的力度，保持流动性合理充裕，降低实体经济融资成本，这些方面做了很多工作。无论从数量还是价格来看目前我们的货币政策从某些方面宽松程度已经超过了2020年疫情冲击最严重的时期。DR007的水平比2020年三四月份还要低。到现在为止8月份M2增速12.2%，是2016年以来的新高。从这个意义上讲，货币政策在宽货币方面做的事情，在结果上比2020年还要多。

　　经济稳、金融稳、经济强、货币强，做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是保持人民币汇率稳定的关键。无论是官方还是市场，大家都希望人民币汇率稳定避免大起大落。最近日本也对汇率稳定进行了干预。但是只有经济稳了金融才稳，经济能够保持强劲增长和领先的复苏态势，才能支持人民币汇率的稳定。上所提到的第三个场景、第三个阶段是美联储紧缩，导致资产价格剧烈的波动，经济衰退。在这种情况下，由于中国比2008年更深入得融入了经济金融一体化，在这种背景下，人民币有可能阶段性承压，非常同意在坏消息出完之前，美元可能还会继续强势，人民币还会继续承受一定的压力。但第四种场景、第四个阶段，大概率事件，如果美国出现经济衰退、股市崩盘，美联储会重回宽松，在这种背景下，人民币能否继续重新走强，不单纯取决于美元指数的强弱，还很大程度上取决于中国经济能否实现一个合理的增长，能够保持一个经济恢复在全球领先的优势。

　　分析今年两次快速调整的原因时说到，外因是一方面，但实际上内因也很重要，对中国来讲，过去两三年疫情后经济恢复很大程度上靠外需拉动，如果全球经济包括美国、欧元区、英国等大国经济都陷入衰退或者停滞，中国的外需不振，内需如果不能及时的起来，经济运行处在比较低水平的运行状态，对人民币汇率稳定会带来比较大的挑战。

　　要珍惜用好货币政策的空间，无论是汇率还是物价稳定等方面目前都不是货币政策的掣肘。货币政策处在正常状态，这为应付内外部的不确定性、不稳定性因素提供了余地。但要避免挥霍正常的财政货币政策空间，“打空枪”。怎样精打细算得把政策空间用好，提高针对性和有效性。去年下半年降准降息效果不错，因为当时没有出现人民币贬值。但现在出现了，就是因为这些政策出来以后目前为止没有看到政策效果，反而看到了由于中美货币政策分化扩大，中美利差倒挂加深带来的影响。从这个意义上来讲，即便我们货币政策还有一些工具，还有一定的余地，也要提高它的针对性和有效性，这是很关键的。

　　未来影响人民币汇率走势的因素多空交织，汇率将继续呈现有涨有跌、双向波动、宽幅震荡。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案，有备无患。如果人民币掉出了7.1也有可能继续往下，再往下走可能是没有经历过的情形。不太清楚这种没有经历过的情况，会不会出现预期的脱锚。在这方面要加强情景分析、压力测试，做好应对预案。同时，加强汇率预期引导和利率调控。汇率预期引导和利率调控不仅要靠说还要靠做，要避免出现顺周期羊群效应和汇率超调，防止汇率预期脱锚。只有外汇市场保持平稳运行，才能给货币政策自主性创造一个比较好的金融环境。

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责任编辑：郭建

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人民币汇率成宏观经济稳定器-新华网

人民币汇率成宏观经济稳定器-新华网

新华网 > > 正文 2022 01/07 10:03:09 来源：经济日报

人民币汇率成宏观经济稳定器 字体：

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2022-01-07 10:03:09

来源：经济日报

2021年，人民币汇率总体呈现小幅升值的态势，但仍保持在合理区间双向波动。其中，3月人民币兑美元汇率出现了一定幅度的回落，一度接近6.58；5月和12月又升至6.35附近。总体来看，人民币汇率预期平稳，双向浮动弹性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。

　　进入2022年，人民币汇率将如何变化，有哪些因素影响着人民币汇率的走势？人民币汇率变化会带来什么影响？如何保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定？带着这些问题，经济日报记者采访了业内专家人士。

　　升值主要受市场供求驱动

　　2021年人民币之所以升值，中银证券全球首席经济学家管涛认为，主要是受市场供求驱动的影响。

　　根据现行的人民币汇率中间价报价机制，人民币汇率主要由两方面的因素决定，一个是上一日的收盘价，还有一个是篮子货币汇率走势。上一日收盘价很大程度上反映了国内的外汇市场供求关系，而篮子货币汇率走势则反映了国际金融市场的变化。这也就是人民银行副行长刘国强曾提到的，未来人民币汇率的走势将取决于市场供求和国际金融市场变化。

　　值得注意的是，在这一报价机制背后，实际上隐含着一个逻辑，那便是：美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。但是2021年以来，美元不跌反涨，前11个月涨了6.6%；若按照人民币汇率中间价的定价公式，人民币兑美元应该是贬值的，结果人民币不但没有贬值反而略有升值，这是为什么呢？

　　管涛分析，一个很重要的原因就是市场供求在起作用。因为2021年以来，我国境内的外汇市场总体上是供大于求，前10个月银行即远期（含期权）结售汇顺差合计是1944亿美元，同比增长了将近一倍。而上一日的收盘价相较于当日的中间价累计偏升值，贡献了过去11个月人民币中间价升值的170%。可见2021年人民币升值主要是受市场供求驱动的影响。

　　由于中国强劲的出口和去年年底较强的结汇意愿，近期人民币汇率与美元指数持续脱钩。对此，信达证券首席宏观分析师解运亮表示，人民币之所以能走出独立行情，固然与中国经济在全球地位持续上升、中国持续推进金融对外开放人民币资产吸引力增强、美国财政贸易双赤字恶化损害美元信用等多重因素有关，但短期最直接的驱动力，还是来自强势出口。出口几乎每个月都好于市场预期，截至2021年11月仍保持20%以上增速，带来贸易顺差高企、外汇流入增多等，支撑人民币表现强劲。

　　辩证看待人民币汇率升值

　　人民币汇率升值会给经济和企业带来什么影响？招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，人民币升值可能对出口企业的盈利会有影响，但对整个进出口行业的影响要做综合考虑，既要考虑对出口企业的影响，也要考虑对进口企业的影响。

　　“人民币升值对改善进口企业盈利是有帮助的，即便是对出口企业而言，也有相当一部分出口企业需要进口原材料，允许人民币适度升值，将有助于抑制输入性通胀，降低进口成本。2022年全球经济将面临的重要问题就是通胀压力仍将维持在高位。”谢亚轩解释称，此外，如果2022年美元出现回落，人民币兑其他货币也可能会顺势走弱，而且下降的幅度更大，这对于出口多元化企业的盈利也会有帮助。

　　谢亚轩同时认为，汇率略偏强更有利于第三产业的发展，如与实体经济有关的服务业，也有利于推动技术进步和科技创新，所以汇率升值对中长期经济结构调整和经济增长的贡献也应该得到强调。因此，对于2022年可能出现的人民币升值压力，要进一步提升人民币汇率的弹性，并要容忍汇率的波动，提升人民币汇率弹性，实行更为灵活浮动的汇率，减少和避免汇率的扭曲，并应辩证看待人民币汇率升值对经济和企业的影响。

　　实际上，随着人民币汇率市场化程度的提升，汇率避险已成为外贸企业财务管理的重要组成部分。近日召开的全国外汇市场自律机制第八次工作会议指出，2020年12月中国外汇市场指导委员会部署推动风险中性工作以来，全国外汇市场自律机制推动银行加强汇率风险中性理念宣导，切实帮助企业完善汇率风险管理。经过各方共同努力，市场主体对汇率波动的认识更趋理性，避险意识不断增强，企业利用外汇衍生品管理汇率风险的规模和套保比率明显提升。

　　业内人士强调，目前全球经济金融形势复杂多变，主要经济体央行货币政策开始调整，影响汇率的因素较多，未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。企业和金融机构等市场主体只有坚持风险中性理念，才能更好地应对外部冲击。

　　继续保持在合理区间浮动

　　对于2022年影响人民币汇率走势的因素，管涛表示，在贸易项下，中国出口前景仍然是影响人民币汇率走势的关键因素。2022年中国出口形势主要取决于全球疫情发展，面临两种情形。如果全球疫情逐步好转，经济重新开放，中国可能面临出口订单外流、增速回落、贸易顺差下降的情况，将收敛境内外汇供求缺口，人民币汇率可能偏向贬值方向；但如果全球疫情持续蔓延，经济重启受阻，中国出口份额上升、贸易顺差扩大，将继续对人民币汇率形成支撑。

　　管涛同时表示，资本项下，资金流入或流出与人民币汇率走势没有必然联系。比如，2021年前三季度，资本项目（含净误差与遗漏）均为逆差，但人民币兑美元汇率中间价累计分别下跌0.7%、上涨1.7%、下跌0.4%。这是因为在央行退出外汇市场常态干预后，国际收支平衡表中的经常项目与资本项目呈镜像关系，即经常项目如果是顺差，资本项目必然是逆差，同期人民币汇率可升可贬。

　　谢亚轩则认为，考虑基数原因，未来中国出口增速有可能呈现回落的趋势，但2019年以来，我国经常账户顺差的规模较之前有适度的上升，对应的是全球需求对中国产品需求改善的大趋势。所以，未来经常项目顺差规模和我国GDP的比重仍将维持在1.5%到2%之间，随着GDP规模以每年5%到6%的正常速度增长，2022年我国经常项目顺差规模仍将上升，从市场供求的角度亦将支持偏强的人民币。

　　除出口前景外，2022年影响人民币汇率的市场因素还包括中美利差、金融风险、经济复苏以及美元指数等。管涛表示，2022年如果美国通胀指标持续高企，不排除美联储可能提前加息，而国内为了经济稳增长的需要，货币政策要坚持以我为主、稳字当头。

　　“近年来，人民币汇率弹性增加、民间部门货币错配明显改善，并且当前国内通胀压力相对较轻，这些都增加了我国货币政策的自主空间。如果美元流动性趋紧，而人民币流动性继续宽松甚至更加宽松，这可能进一步收敛中美利差，减缓外资流入势头，进而收缩外汇供求缺口。”管涛分析认为。

　　近日召开的2022年人民银行工作会议要求，要增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在管涛看来，随着金融开放日益扩大，人民币汇率将越来越具有资产价格属性。而有深度广度、有流动性的外汇市场，才能更好发挥资源配置、价格发现、风险规避等市场功能。为此，应该加快培育境内外汇市场，有序扩大金融双向开放特别是拓宽民间对外投资渠道，并且让跨境资本双向流动更多在境内完成本外币兑换，增强在岸市场在金融交易方面的人民币汇率定价权，积极促进人民币汇率稳定。 【纠错】 【责任编辑:柴峥】 阅读下一篇： 深度观察 融媒集萃

人民币汇率成宏观经济稳定器